科創(chuàng)板規(guī)則體系突圍A股市場化改革

中國證券市場的又一次重大改革，同時也是2019年中國資本市場改革最大的看點(diǎn)——科創(chuàng)板及試點(diǎn)注冊制規(guī)則框架已經(jīng)搭建完畢。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制的市場化改革力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，以包容性構(gòu)建強(qiáng)有力的市場約束機(jī)制，將改寫A股歷史。

1月30日晚間，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》（以下簡稱《實(shí)施意見》），并就《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（以下簡稱《注冊管理辦法》）、《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》公開征求意見。同一時間，上交所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《上市規(guī)則》）、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》（以下簡稱《交易特別規(guī)定》）等6項(xiàng)配套業(yè)務(wù)規(guī)則。至此，科創(chuàng)板的整個規(guī)則體系搭建完畢，正式落地指日可待。

《實(shí)施意見》強(qiáng)調(diào)，在上交所新設(shè)科創(chuàng)板，堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費(fèi)，推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。《注冊管理辦法》則明確，首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市，依法經(jīng)上交所發(fā)行上市審核并報經(jīng)中國證監(jiān)會履行發(fā)行注冊程序。《注冊管理辦法》取消了現(xiàn)行發(fā)行條件中關(guān)于盈利業(yè)績、不存在未彌補(bǔ)虧損、無形資產(chǎn)占比限制等方面的要求。

在業(yè)內(nèi)最為關(guān)注的IPO門檻方面，科創(chuàng)板上市條件重點(diǎn)體現(xiàn)了包容性。《上市規(guī)則》在市場和財務(wù)條件方面，引入“市值”指標(biāo)，與收入、現(xiàn)金流、凈利潤和研發(fā)投入等財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行組合，設(shè)置了5套差異化的上市指標(biāo)，可以滿足在關(guān)鍵領(lǐng)域通過持續(xù)研發(fā)投入已突破核心技術(shù)或取得階段性成果、擁有良好發(fā)展前景，但財務(wù)表現(xiàn)不一的各類科創(chuàng)企業(yè)上市需求。允許存在未彌補(bǔ)虧損、未盈利企業(yè)上市，不再對無形資產(chǎn)占比進(jìn)行限制。在非財務(wù)條件方面，允許存在表決權(quán)差異安排等特殊治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市，并予以必要的規(guī)范約束。

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示，科創(chuàng)板的整體規(guī)則體系考慮得比較齊全，對A股過去三十年的缺陷進(jìn)行了彌補(bǔ)。過去企業(yè)上市指標(biāo)主要集中在盈利上，但這一指標(biāo)容易進(jìn)行財務(wù)處理，是一種靜態(tài)考核，導(dǎo)致一些真正優(yōu)秀但暫時不具備盈利能力的企業(yè)錯過了上市和發(fā)展機(jī)會。設(shè)立差異化的上市指標(biāo)，有利于國內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)在境內(nèi)上市，防止優(yōu)質(zhì)上市資源流失海外。

退市方面，配套規(guī)則重點(diǎn)落實(shí)“從嚴(yán)性”。在重大違法類強(qiáng)制退市方面，吸收了最新退市制度改革成果。在市場指標(biāo)類退市方面，構(gòu)建成交量、股票價格、股東人數(shù)和市值四類退市標(biāo)準(zhǔn)；在財務(wù)指標(biāo)方面，在定性基礎(chǔ)上作出定量規(guī)定，多維度刻畫喪失持續(xù)經(jīng)營能力的主業(yè)“空心化”企業(yè)的基本特征，不再采用單一的連續(xù)虧損退市指標(biāo)。簡化退市環(huán)節(jié)，取消暫停上市和恢復(fù)上市程序，對應(yīng)當(dāng)退市的企業(yè)直接終止上市。壓縮退市時間，觸及財務(wù)類退市指標(biāo)的公司，第一年實(shí)施退市風(fēng)險警示，第二年仍然觸及將直接退市。不再設(shè)置專門的重新上市環(huán)節(jié)。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示，科創(chuàng)板IPO指標(biāo)的包容性和退市制度的威懾性高度匹配，是此次試點(diǎn)的一大亮點(diǎn)。IPO標(biāo)準(zhǔn)的包容性突出，在退市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定上，科創(chuàng)板推出了直接終止上市，投資者用腳投票的多項(xiàng)市場化退市標(biāo)準(zhǔn)得到了凸顯，全方位的退市標(biāo)準(zhǔn)大大加強(qiáng)了退市制度的威懾力，是一個大進(jìn)大出的制度。企業(yè)上市容易，但上市后會感到“難受”，從而形成倒逼機(jī)制促使上市公司守法經(jīng)營，同時也要求投資者改變傳統(tǒng)觀念，要有高度的風(fēng)險意識。

在交易制度層面，上交所對科創(chuàng)板交易制定了特別規(guī)定。在投資者門檻方面，《交易特別規(guī)定》明確，個人投資者參與科創(chuàng)板股票交易，應(yīng)當(dāng)符合申請權(quán)限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬元、參與證券交易24個月以上的條件。在市場交易層面，則將科創(chuàng)板股票的漲跌幅限制放寬至20%，新股上市后的前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制。同時，科創(chuàng)板將優(yōu)化融券交易機(jī)制，科創(chuàng)板股票自上市后首個交易日起可作為融券標(biāo)的。

董登新認(rèn)為，科創(chuàng)板的很多規(guī)則和理念，是對現(xiàn)有市場的顛覆性的改變。它不僅改變了上市標(biāo)準(zhǔn)和交易規(guī)則，更重要的是改變了投資者的投資理念和風(fēng)險意識。在“科創(chuàng)板+注冊制”中，“用腳投票”“買者自負(fù)”重要性將得到凸顯，“賣者有責(zé)”也將落到實(shí)處，讓中介機(jī)構(gòu)更加恪守職業(yè)道德。市場的包容性旨在建立更有力的市場化約束機(jī)制，這是一個歷史性的跨越，也將為未來在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板推行注冊制起到極大的促進(jìn)作用。總的來看，“科創(chuàng)板+注冊制”雙重改革意義重大，將改寫A股市場的歷史。