科創板如何吐故納新？

據了解，科創板核心制度設計已進入公開征求意見前的關鍵時期。在此節點，仔細研究海外同類資本市場制度設計中的經驗，擇其精華而用之，究其在試錯中發現的教訓而避之，應當是必要且有益的。

在看待海外市場特別是美國市場制度設計之時，各方還須牢記五個字：我們不一樣。

一是，美國市場有成熟而強大的司法體系，以集團訴訟為代表，對企業上市過程中的違法行為追責效率高、力度大、救濟到位。

二是，美國投行有通過長期市場競爭形成的、嚴厲的聲譽約束機制，投行利益與客戶利益高度綁定，從而強烈約束投行的短期行為。

三是，美國市場有眾多成熟的、長期的機構投資者，它們在基本面研究、定價、公司治理和交易過程中發揮著專業作用。

四是，美國市場的律師、會計師等中介機構，通過殘酷的市場競爭，鍛煉出了內生的、專業的自我約束能力。

在規律與發展階段之間，我們還要上下求索。

一個市場就像一個湖泊，有進有出方能永葆生機。尤其是將試點注冊制的科創板，市場化的上市機制和高新技術行業的激烈競爭勢必帶來企業的有進有出。因此，更為高效、合理、穩妥的退市制度無疑是科創板高配的必選項。

“有進有退”的機制保證了上市公司整體質量。在即將迎來的科創板中，科技型創新創業企業是上市主體，這些公司的發展模式、會計盈利及上市標準等方面與傳統企業大不相同，亟須健全完善與之匹配的退市機制，以保證科創板上市公司整體質量，保障投資者權益。

成熟市場退市機制有共同點

從國際經驗來看，在成熟資本市場，上市公司退市是一種常態。紐交所、納斯達克、倫交所等交易所的年均退市公司數量在200家左右。數據顯示，2007年至2018年10月期間，倫交所、納斯達克的退市率分別達到9.5%、7.6%。

對比紐約證券交易所、納斯達克和我國香港交易所的退市機制，可以發現許多共同點。

一是退市標準多元化。3家交易所設立的退市標準均包括定量標準與定性標準。而且，紐交所與納斯達克的定量標準分為股東數量、凈利潤等多套標準，這賦予了交易所較大的裁量權和靈活性，可以多方面地保證上市公司質量與維護投資者權益。

二是退市流程清晰完善，且給予上市公司申訴權利。在退市流程里，3家交易所均設立了退市公司的申訴復核環節，納斯達克還會給予退市公司寬限期，以對違反規則的行為進行整改，維護了公司的上市資格。

三是配套的投資者保護制度完備成熟。美國和我國香港地區均設有嚴密的法律法規體系、系統的投資者保護機構體系，此外，美國的集體訴訟制度和我國香港地區的準司法保護也強有力地維護了投資者權益。

以納斯達克市場為例，納斯達克分別制定了不同的持續上市標準。一是交易類指標，包括公眾持股數量、持股市值、做市商數量等；二是持續經營指標，包括收入、資產規模、股東權益等；三是合規性指標，包括信息披露、獨立董事、審計委員會等要求。其中，前兩類為定量指標，后一類為定性指標，主要從公司內部治理進行規定。當上市公司未滿足持續上市條件，即觸發退市。

但納斯達克在執行退市制度上并非一成不變，在2001年、2008年等市場大跌形勢下，納斯達克曾暫停執行最低市值和最低報價指標。

炒概念被退市美股有案例

一起納斯達克市場近期發生的強制退市案例對于A股市場中常見的蹭熱點、炒概念現象頗有值得借鑒之處。

Long Blockchain原名“Long Island Iced Tea Corp（長島冰茶公司）”，成立于2011年，是一家新澤西飲料廠商。2017年，由于市值過低，納斯達克曾于10月向其發布退市警示，該公司于12月下旬更名為Long Blockchain Corp，將業務重心轉向基于區塊鏈技術的相關業務。該消息公布后，Long Blockchain股價曾一日暴漲183%，股價由2美元升至15美元，市值一度達到6740萬美元。

但隨后公司股價一路下跌，徘徊在3美元左右，市值不到3500萬美元。2018年2月15日，納斯達克上市資格部門通知該公司，由于公司市值無法連續10天高于3500萬美元，決定將該公司股票退市。該公司于3月22日的聽證會上提出上訴，但聽證會小組選擇支持退市決定。4月12日，Long Blockchain Corp從納斯達克退市，其股票轉至場外市場進行交易。Long Blockchain Corp被強制退市主要由于未滿足持續上市標準中的股票市值條件，且公司通過更名方式，借助區塊鏈概念炒作股票，最終被要求強制退市。

仙股現象源于退市力度不夠

近年來，我國香港市場尤其是創業板市場中的仙股現象頗受詬病，這與其退市制度力度不夠、退市公司數量偏少、優勝劣汰作用不夠明顯有關。

2008年至2018年11月期間，《香港交易所市場資料》披露主板與創業板累計退市213家，其中主板94家，創業板（含轉板除牌）119家。從趨勢上看，受2008年金融危機沖擊，當年退市家數異常增長，此后，2009至2014年間，港交所退市家數較為平穩，年均15家左右，退市率不足1%，而納斯達克、紐交所同期年退市率均超過6%。

港股上市公司退市數量較少的原因有三個方面。一是上市公司缺少自愿退市的意愿。由于香港證券市場層次中未有類似美國OTCBB、粉單等場外市場，因此這類公司往往在退市后股份缺乏場外流通場所，很難吸引資本參與重組，為數不少的公司最終進入破產清算程序，股份價值歸零，投資者利益受到嚴重侵害。因此，即使喪失持續經營能力，大多數公司仍選擇以“仙股”的形式繼續留在證券市場，而不愿意退市。

二是港交所退市標準中的量化指標偏少。港交所《上市規則》中退市觸發條件原則性規定多，數量標準相對偏少。強調對公司主營業務與資產狀況持續上市能力的動態監管，而對公司經營結果（例如年度盈利或者虧損）不設量化標準，除非該上市公司財務狀況惡化構成對股東利益的嚴重威脅，如公司出現財政年度資不抵債等情形發生。

三是強制性退市實施的阻力較大。相比私有化和被收購，強制退市對于上市股份持有人來說意味著證券上市價值的歸零，因此香港監管部門在退市流程中面臨來自投資者與輿論的巨大壓力。現實中，被強制退市的公司大多為經營狀況出現嚴重問題、陷入重大糾紛或者公司管理層涉嫌嚴重經濟犯罪。