券商關(guān)注科創(chuàng)板制度框架四大焦點(diǎn)

中國證券報(bào)記者從券商人士處獲悉，科創(chuàng)板首批上市企業(yè)可能以具有核心科技實(shí)力的企業(yè)為主，有盈利能力要求，預(yù)計(jì)上市時間或在明年兩會前后；后續(xù)上市企業(yè)可能適當(dāng)放寬盈利要求；隨著企業(yè)分批上市，可能設(shè)立科創(chuàng)板指數(shù)。此外，監(jiān)管層可能鼓勵股權(quán)承銷規(guī)模靠前的頭部券商承攬科創(chuàng)板企業(yè)的上市發(fā)行工作。

科創(chuàng)板能否試行“同股不同權(quán)”公司上市也成為券商熱議的焦點(diǎn)，“同股不同權(quán)”面臨相關(guān)法律修訂的問題。券商人士建議，交易制度在與國際接軌的同時，也需結(jié)合中國實(shí)際。此外，科創(chuàng)板將考驗(yàn)投行綜合實(shí)力。

“同股不同權(quán)”有現(xiàn)實(shí)需求

“科創(chuàng)板的設(shè)計(jì)可能參考納斯達(dá)克和港交所。”某券商人士說。

發(fā)行制度層面，科創(chuàng)板是否允許“同股不同權(quán)”（一般為AB股結(jié)構(gòu)）企業(yè)上市引起市場熱議。“AB股的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，一方面保證了投資者的受益權(quán)，另一方面保證了創(chuàng)業(yè)者充分的控制權(quán)，在科創(chuàng)類企業(yè)和海外都有廣泛應(yīng)用。考慮到這一優(yōu)點(diǎn)和海外市場經(jīng)驗(yàn)，科創(chuàng)板很可能接受這種結(jié)構(gòu)。”中信建投證券首席策略分析師張玉龍表示。

華東某中型券商投行人士劉力（化名）認(rèn)為，首先，其他市場有類似經(jīng)驗(yàn)，港交所已通過修改上市規(guī)則接受“同股不同權(quán)”創(chuàng)新公司上市；其次，符合國家戰(zhàn)略支持的很多創(chuàng)新類公司普遍存在AB股結(jié)構(gòu)（包括不少已在海外上市的公司），如不做出調(diào)整，將直接影響該類企業(yè)在A股上市。

“當(dāng)然，接受‘同股不同權(quán)’涉及《公司法》修訂，存在不確定性。”劉力說。

“‘同股不同權(quán)’公司的上市有現(xiàn)實(shí)需求，但涉及到法律、制度層面，需要修改的東西不少，程序可能比較繁瑣，短時間內(nèi)完成的難度較大。”中部某券商投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人張軍（化名）表示。

某券商人士指出，“同股不同權(quán)”的設(shè)計(jì)使得公司在保持團(tuán)隊(duì)控制力的條件下，盡可能地吸收社會資本，有利于企業(yè)發(fā)展，但同時涉及到投資者保護(hù)等法律問題。

交易制度需結(jié)合實(shí)際

交易制度層面，華鑫證券私募研究中心總經(jīng)理傅子恒對中國證券報(bào)記者表示，科創(chuàng)板在二級市場交易環(huán)節(jié)規(guī)則方面，應(yīng)當(dāng)與成熟市場接軌，實(shí)行T+0、無漲跌幅限制的交易制度，以保持二級市場相對的活力與效率，這是吸引潛力科創(chuàng)企業(yè)和成熟資金進(jìn)入科創(chuàng)板融資、投資的保障。

不過，張玉龍預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板在交易層面或與上交所現(xiàn)有制度相近，仍執(zhí)行T+1和漲跌幅限制，但是杠桿交易是允許的，同時增持和減持信息披露會非常嚴(yán)格。對未盈利上市企業(yè)，可能設(shè)置盈利后才能減持的相關(guān)規(guī)則。

南方某中型券商人士認(rèn)為，科創(chuàng)板的交易制度或仍實(shí)行T+1，保留漲跌幅限制，但漲跌幅限制可能適當(dāng)提高至20%，并允許適當(dāng)加杠桿。

“從二級市場投資角度看，為防止過度投機(jī)，加杠桿制度與增減持制度的設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)慎重，并與主板市場有所區(qū)別，畢竟科創(chuàng)板實(shí)行注冊制，按照發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，退市將是常態(tài)，甚至可能在某一段時間退市公司數(shù)量超過上市公司數(shù)量，所以風(fēng)險(xiǎn)較大。應(yīng)當(dāng)在源頭上防止過度投機(jī)，嚴(yán)格控制杠桿交易。”傅子恒表示，為滿足股權(quán)設(shè)計(jì)、股東平衡與流動等方面需要，可允許大股東在嚴(yán)格遵從制度規(guī)則的前提下進(jìn)行增減持，但規(guī)則制定要比主板嚴(yán)格。“應(yīng)當(dāng)鼓勵增持、限定減持，以順應(yīng)創(chuàng)業(yè)型公司對股東與管理層穩(wěn)定更加依賴的事實(shí)，同時有助于杜絕上市公司大股東從一級市場操縱股價(jià)的行為。”傅子恒說。

“科創(chuàng)板可以采用與國際接軌的交易制度，但要結(jié)合中國的實(shí)際。”張玉龍表示。

在風(fēng)險(xiǎn)防范和投資者保護(hù)方面，傅子恒認(rèn)為，應(yīng)從事前、事中、事后三個方面進(jìn)行強(qiáng)化。首先，對于科創(chuàng)板上市公司，要進(jìn)行事前的廣泛宣傳、充分的信息披露與“買者自負(fù)”的風(fēng)險(xiǎn)提示，將投資者保護(hù)工作盡量“前移”。

其次，在市場交易過程中，應(yīng)嚴(yán)厲打擊虛假信息、內(nèi)幕交易、操縱市場等各類違法行為，為市場交易創(chuàng)造公平、公正的環(huán)境。最后，要強(qiáng)化“事后”監(jiān)管，對于市場違法、違規(guī)行為，可以設(shè)計(jì)保護(hù)投資者的案件訴訟制度，以此形成對各類市場違法行為的有效威懾。

張軍認(rèn)為，現(xiàn)階段科創(chuàng)板的核心任務(wù)是實(shí)現(xiàn)資本市場對科技創(chuàng)新企業(yè)的支持，在根本上是要解決國家發(fā)展高科技、發(fā)展新動能的戰(zhàn)略問題，并通過注冊制的增量改革推動中國資本市場健康發(fā)展。

“對于科創(chuàng)板，社會各個層面賦予了太多希望和太多改革要素。改革不會一蹴而就，需逐步推進(jìn)。時機(jī)成熟時，步子可以邁大一些。如果剛一開始就設(shè)計(jì)得太復(fù)雜，可能并不好，順利推出才是最重要的。”張軍說。

考驗(yàn)投行綜合實(shí)力

某大型券商投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，科創(chuàng)型企業(yè)的核心競爭力與業(yè)務(wù)發(fā)展動力來自其強(qiáng)大的創(chuàng)新能力，而支撐這些創(chuàng)新活動需要投入大量市場調(diào)研、技術(shù)研發(fā)、人才儲備等資源，其背后是長期的大量資金投入。因此，科創(chuàng)型企業(yè)前期可能面臨持續(xù)虧損，即使度過初創(chuàng)期進(jìn)入收入爆發(fā)式增長階段，相當(dāng)長的時間內(nèi)仍然會面臨虧損的壓力。

申萬宏源相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，對于科創(chuàng)型企業(yè)，不能單純地用虧損、凈利潤等指標(biāo)進(jìn)行估值。在發(fā)行定價(jià)方面，科創(chuàng)板取消市盈率固定倍數(shù)的限制勢在必行，未來或引入市銷率、市凈率等多元化定價(jià)因子。對投行來說，最大的難點(diǎn)和挑戰(zhàn)在于需要在保證科技創(chuàng)新企業(yè)合理估值的基礎(chǔ)上，避免將發(fā)行價(jià)格定得過高而偏離價(jià)值投資范疇。

此外，注冊制更加強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任，對投行綜合實(shí)力的考驗(yàn)更加嚴(yán)峻。

上述申萬宏源相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，在注冊制環(huán)境下，更注重企業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，尤其對于科創(chuàng)企業(yè)，其行業(yè)和技術(shù)領(lǐng)域具有不同尋常的創(chuàng)新性和專業(yè)性。相應(yīng)的，投行將逐漸走向?qū)I(yè)化分工、針對不同行業(yè)提供專業(yè)服務(wù)。

“科創(chuàng)企業(yè)通常會經(jīng)歷高速成長階段，私募融資、發(fā)行上市、再融資和并購服務(wù)的需求可能切換很快且沒有明顯階段性特征，要求投行能夠?yàn)檫@些企業(yè)提供全生命周期的綜合金融服務(wù)，與創(chuàng)新企業(yè)共同成長。”上述申萬宏源相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。此外，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制后，在符合監(jiān)管原則前提下，投行業(yè)務(wù)可與直投業(yè)務(wù)相結(jié)合，憑借對企業(yè)未來價(jià)值的判斷能力提升券商整體盈利能力。（記者 趙中昊 陳健）