險資股權投資\"松綁\" 引VC/PE\"雙GP模式\"猜想

銀保監會近日發布《保險資金投資股權管理辦法(征求意見稿)》(簡稱《征求意見稿》)。中國證券報記者了解到，保險資金“松綁”或將在一定程度上改變VC/PE機構的募資格局。不過，由于保險資金投資股權存在一定門檻，部分成立較晚的投資機構可能會被“拒之門外”。

業內人士表示，在滿足相關條件的情況下，未來保險公司和基金管理人作為雙GP(普通合伙人)合作設立直投基金或將成為主流模式之一。此外，《征求意見稿》要求母基金的交易結構簡單明晰，不得包括其他母基金，因此保險資金投資母基金的模式尚待進一步觀察。

機構反應不一

《征求意見稿》出臺一周，多位受訪人士表示，考慮在適當的時機對募資策略進行一定程度的調整，增配險資LP的比例。“我們已經組建了相應的產業團隊。”上海某PE機構人士告訴記者，管理保險資金需要一定的門檻，《征求意見稿》出臺后，其所在的機構已經開始為此做準備。上海一家市場化母基金人士表示和保險公司一直都有合作。當記者問及《征求意見稿》出臺后，募資策略是否會做一些相應的調整時，該人士則表示，每家保險公司的需求不一樣，需要依據具體情況而定。

不過，也有投資機構表示短期內不會在募資策略上做太大改變。險資門檻高，對早期VC投資而言，配比本身就非常少，目前還不是我們的主攻方向。北京一家知名VC機構人士表示。投中研究院發布的《2017年中國GP調研報告》顯示，2017年新募基金傾向LP類型排名中，上市公司以17.6%的占比排名第一，其次是政府引導基金、母基金等，保險公司以9.67%排名第六。

業內人士認為，相比其他LP，保險公司存在一定門檻，保險資金占比較低并不難理解。《征求意見稿》顯示，保險公司投資股權投資基金，該股權投資基金的投資機構，應當完成私募股權基金管理人登記并符合下列條件：一是注冊資本或者認繳資本不低于1億元，并已建立風險準備金制度；二是具有穩定的管理團隊，擁有不少于10名具有股權投資和相關經驗的專業人員，作為主導人員合計退出的項目不少于3個等；三是具有豐富的股權投資經驗，管理資產余額不低于30億元(中國境內以人民幣計價的實際到賬資金和形成的資產)，且歷史業績優秀，商業信譽良好。

對于30億元的管理資產余額，金融監管研究院認為，明確30億元的管理資產余額是指實際到賬資金和形成的資產，而非之前所稱“實際到賬資產和資金的余額”，表述更為準確。此外，明確30億元管理資產余額指境內，限制境外管理人。新變化是進一步明確對基金管理人的要求，而非“發起設立并管理”的機構，明確基金管理人應當完成私募股權基金管理人登記。

雙GP模式猜想

中國母基金研究中心秘書長唐勁草認為，未來險資和私募股權機構的合作模式，最大的可能是保險公司和基金管理人作為雙GP共同發起設立直投基金。此外，以往險資投資的項目大多集中在中后期，《征求意見稿》出臺后，投資項目的階段可能前移。

唐勁草認為，由于資管新規的規定，特別是由于多層嵌套引起的資產負債無法核算，保險資管投資母基金的模式仍待進一步觀察。根據《征求意見稿》，保險資金投資的股權投資基金包括創業投資基金、股權投資基金和以上述基金為投資標的的母基金。其中，股權投資基金為并購基金的，可以包括公開上市交易的股票，但僅限于采取戰略投資、定向增發、大宗交易等非交易過戶方式，且投資規模不高于該基金資產余額的20%。母基金的交易結構應當簡單明晰，不得包括其他母基金。保險資金投資創業投資基金的規定，由銀保監會另行制定。

紫荊資本法務總監汪澍日前發文表示，對母基金投資標的的限制，拋棄了成長基金、并購基金、新興戰略產業基金“的分類方式，采用最新的”創業投資基金、股權投資基金。母基金的交易結構應當簡單明晰，不得包括其他母基金。實踐中需要排除掉利用SPV等投資載體進行項目投資被認定為母基金的情形。

“正面引導+負面清單”機制

金杜研究院認為，《征求意見稿》將保險資金股權投資行業范圍從“白名單”制度轉換為正面引導+負面清單“機制。一方面，不再限制保險資金重大股權投資的行業范圍；另一方面，保險資金仍以”審慎、穩健、安全為投資大原則。這一改動，對正處于募資寒冬的中小企業來說無疑是利好消息。

諾承投資董事總經理曹龍認為，對于所有保險公司來說，《征求意見稿》出臺最大的利好是放開了保險資金直接投資的行業限制，只是在原則上提倡穩健選擇行業范圍和企業類型，同時做了一些原則性禁止規定。此外，對有能力開展股權投資的保險公司而言，新辦法降低了保險公司開展股權投資業務的門檻，償付能力紅線由原來的150%下降為120%，凈資產由10億元下降為1億元。但同時又提出了一些新要求，如保險的投資團隊應有3個以上退出項目記錄，倡議保險公司在內部設立股權投資專業團隊。

業內人士認為，《征求意見稿》放寬保險資金投資股權的限制，但不意味著放寬監管要求。根據《征求意見稿》，保險資金投資企業股權，應當建立重大突發事件應急處理機制。應急處理機制包括但不限于風險情形、應急預案、工作目標、報告路徑、操作流程、處理措施等，必要時應當及時啟動應急處理機制，盡可能控制并減少損失。