地方債密集發行 流動性支持可期

今后兩三個月，地方債供給壓力較大，為穩定利率也為保障地方債順利發行，貨幣政策配套操作引人關注。8月24日，央行再次開展中期借貸便利（MLF）操作。在公開市場業務交易公告中，央行提到加強貨幣政策與財政政策的協調配合。面對今后一段時期地方債密集發行，機構預計，央行或通過靈活開展逆回購、MLF等操作，為銀行體系提供流動性支持，財政部門將加快財政庫款劃撥使用，貨幣市場流動性將保持合理充裕。

集中發行號角吹響

財政部日前發布的數據顯示，7月份，全國發行地方政府債券7570億元，較上個月多發2227億元，發行節奏加快。

8月份這一數據將繼續上升。8月14日，財政部發布的《關于做好地方政府專項債券發行工作的意見》（以下簡稱“財庫72號文”）吹響年內地方債集中發行號角。

綜合機構測算結果，目前到10月底尤其是今后兩個月地方債發行會比較集中，類似于2016年單月發行量過萬億元的情況可能再次出現。

首先，“財庫72號文”要求，各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低于80%，剩余的發行額度應當主要放在10月份發行。據測算，前7月，1.35萬億元新增專項債只發行1500億元左右，剩余約1.2萬億元。要達到財政部要求，其中約1萬億元新增專項債要在8、9月份發行，10月份再發行剩下的約2000億元。

其次，今年是存量地方債務置換收官之年。財政部人士曾預計，8月底前能全面完成置換工作。據財政部最新公布，截至7月末，非政府債券形式的存量政府債務還有5094億元。

最后，還有新增一般債券、再融資債券等。這些債券中可能也有相當部分在8-10月份發行，因為從往年來看，一般從11月份開始，地方債將進入供給淡季。

綜合考慮，8、9月份地方債發行會相當集中。

市場利率或上行

根據以往經驗，地方債密集發行對市場直接影響可能在兩方面：

一是地方債發行繳款會影響貨幣市場流動性。地方債發行繳款過程，是資金從商業銀行體系流向央行（央行經理國庫）的過程，在債券資金劃撥使用之前，會因為財政存款增加而形成基礎貨幣回籠。

8月中旬以來，貨幣市場利率從2015年以來低位反彈，前期極度充裕的流動性有所收斂，與近期地方債發行放量對流動性影響加大不無關系。

在財庫72號文發布當周，地方債發行量超過2000億元，上周超過3000億元，這是近一年多以來，地方債周發行量首次超過3000億元。用地方債發行繳款解釋短期流動性變化，比較有說服力。近期央行公開市場業務交易公告反復提及“對沖政府債券發行繳款”等因素的影響。

二是地方債高額供給會占用銀行投資額度，擠出銀行對其他投資品需求。

據Wind數據，目前存續地方債有17萬億元，是我國債券市場上最大品種，商業銀行是該品種最主要投資者。據天風證券固收研究團隊測算，商業銀行與政策性銀行總共持有約92%的地方債。商業銀行是債市上最主要投資者之一，不光持有地方債，還廣泛投資國債、政策性金融債、高等級信用債等。如果商業銀行投資債券總規模不變，加大對地方債投資，必然會影響其對其他債券投資。當前由于存款增長緩慢，加上信貸分流，商業銀行投資債券依然面臨規模約束，地方債密集發行，擠出商業銀行對其他債券的投資幾乎不可避免。

除以上這兩方面直接影響，地方債加快發行，也在一定程度上影響市場對政策和經濟的預期。

無論是直接影響，還是間接影響，最后的結果是，地方債密集發行可能使市場利率上行。首先，地方債密集發行，影響流動性，致資金利率上漲，進而引起債券利率上漲。其次，地方債密集發行，擠出商業銀行對其他債券投資，造成國債等無風險債券利率債上行，進而影響債市整體利率水平。最后，地方債密集發行，刺激寬財政預期，影響經濟增長預期，進而可能推高債市收益率。這在8月中旬以來債市收益率上行過程中已有所體現。

配套貨幣政策操作至關重要

今后一兩個月仍將處于地方債發行高峰期，加上今年國債供給要高于往年，地方債密集發行對市場利率的影響值得關注。

若市場利率出現大幅上行，顯然有違當前宏觀經濟政策取向。從保障地方債順利發行角度出發，也需營造適宜資金環境，特別是為地方債投資大戶——商業銀行提供必要的流動性支持。

“地方債發行壓力無論從哪個角度推導看，都需要保持流動性環境寬松。”天風證券研報稱，央行配套貨幣政策操作至關重要。中金公司研報稱，8、9月份利率債巨量供給影響不容忽視，會否有針對性的配套貨幣政策操作就顯得十分重要且必要。

8月24日，央行開展1490億元1年期MLF操作，是本月第二次MLF操作。8月15日，央行開展了3830億元MLF操作，已完成對本月到期MLF的續做。

在24日央行公開市場業務交易公告中，央行指出此舉是“為對沖政府債券發行繳款、央行逆回購到期等因素的影響，加強貨幣政策與財政政策的協調配合，維護銀行體系流動性合理充裕。”結合近期地方債密集發行的背景，央行這次開展MLF操作的動機十分明顯。

機構預計，面對大量地方債集中發行，央行可能通過MLF或降準操作給予配合。

分析人士認為，財政存款變化對流動性的影響主要是階段性的，因此，期限較短、更加靈活的公開市場操作可能是首要的對沖工具，預計后續央行將通過靈活開展逆回購操作等平抑地方債發行對流動性的影響，短期的7天、14天，中長期的28天、63天逆回購都將有用武之地。進一步來看，考慮到匯率約束，在MLF與降準之間，央行可能更頻繁運用MLF，當然，隨著MLF存量不斷上升，結合外匯流動變化，央行再次降準并置換存量MLF的可能性也不能排除。

預計財政部門會加快財政庫款周轉，減少資金壓庫時間，減輕地方債發行對流動性的影響。機構人士認為，在地方債高供給形勢下，相關部門綜合施策，繼續保持流動性充裕具有相當的確定性。（記者 張勤峰）