透視A股萬億商譽 合理評估防范風險

 自2014年起的數年間，伴隨并購重組的高度活躍，A股的商譽總規模已由2013年末的2141億元，升至2017年三季度末的12565億元。

商譽對A股公司凈資產、凈利潤的比值究竟已達到多少？哪些行業是商譽的“儲存大戶”？并購活躍的中小板、創業板公司是否商譽“負荷”較高？如何應對、化解商譽減值可能帶來的風險？經上證報資訊統計、梳理，A股上市公司的商譽輪廓已現。

今日，15家上市公司發布了計提資產減值準備的公告，其中三分之一的公司涉及商譽減值，減值額最高者超過4億元。商譽減值頻現的大背景是，自2014年起的數年間，伴隨并購重組的高度活躍，A股的商譽總規模已由2013年末的2141億元，升至2017年三季度末的12565億元。

雖然這逾萬億商譽僅是A股公司同期資產總額的0.58%、凈資產額的4%，但相對凈利潤而言，商譽減值的影響還是不容小覷。特別是個別行業板塊公司的商譽總額在過去數年間增長超10倍，個別公司的商譽規模甚至超過了凈資產。

不過，在投行人士看來，商譽規模隨并購活躍而增長也是正常現象，對個別收購標的運營未達預期的公司要防范風險，但絕大多數公司的運營狀況還是健康穩定的。同時，在監管引導和市場推動下，并購重組已正本清源、回歸實體，那些遵循產業發展邏輯，助力供給側改革、國企改革的并購，將極大地降低商譽減值風險。

三重維度細讀商譽

商譽對A股公司凈資產、凈利潤的比值究竟已達到多少？哪些行業是商譽的“儲存大戶”？并購活躍的中小板、創業板公司是否商譽“負荷”較高？經上證報資訊統計、梳理，A股上市公司的商譽輪廓已現。

先看整體數據，截至2017年三季度末，A股上市公司商譽總額為12565億元，約為同期凈資產總額的4%，相當于去年前三季度凈利潤總額的48.64%。縱向來看，2013年末至2017年三季度末，A股上市公司商譽總額至少增長了5倍，相對上市公司（年度）凈利潤額的比值，則從不到10%升至30%以上。

數據變化如下：2013年末至2016年末，A股上市公司商譽總額分別為2140.94億元、3292.17億元、6500.17億元和1.05萬億元；商譽對凈資產總額的占比分別為1.17%、1.55%、2.58%和3.63%；對當期凈利潤總額的占比分別為9.19%、12.92%、24.75%和37.43%。

再看商譽占比較高的行業。以2017年三季度末為統計節點，計算機、傳媒、休閑服務、通信及軍工等五個行業的商譽總額相對當期（前三季度）凈利潤的比例超過200%，其中，計算機、傳媒、休閑服務行業的比值分別達503.02%、381.26%及321.5%。從商譽對期末凈資產的占比看，傳媒、休閑服務、計算機行業依然較高，截至2017年三季度末，比值分別為26.32%、24.57%、21.58%。

其中，傳媒行業頗具代表性。2013年末，傳媒行業上市公司商譽總額僅為133.93億元，而截至2017年三季度末，這一數字已上升至1520.4億元，數年間增幅高達10.35倍。超高速增長并非全都來自傳媒行業上市公司數量的擴充，如2013年末，傳媒行業上市公司商譽總額相對期末凈資產總額的占比為6.72%，到了2017年三季度末，這一比例升至26.32%。2013年，傳媒行業上市公司商譽對當期凈利潤的占比為80.47%，2017年前三季度，這一比例升至381.26%。

此外，2013年末，創業板上市公司的商譽總額為151.16億元，到了2017年三季度末，這一數據為2417.41億元，增幅約為15倍。由于創業板在過去數年間不斷擴容，僅測算絕對值并不精準。比值更能說明問題，創業板公司期末商譽對凈資產的占比已從2013年末的3.25%，增長至2017年三季度末的19.66%，對當期凈利潤的占比從2013年的45.75%，增長至2017年前三季度的318.3%。當然，這也反映出創業板上市公司注重外延擴張，謀求跨越式發展的特質。

與之相比，滬深主板上市公司（不包括中小板）截至2017年三季度末的商譽對凈資產的占比為2.44%，對2017年前三季度凈利潤的占比為28.73%。中小板上市公司截至2017年三季度末的商譽對凈資產的占比為10.42%，對2017年前三季度凈利潤的占比為146.59%。

合理評估防范風險

如何看待商譽問題，又如何應對、化解可能的風險？

有投行人士指出，按會計規則，采用收益法評估收購標的的A股公司，往往在進行“溢價”收購時會在賬面上積累商譽（計入非流動資產）。商譽可視為上市公司為獲取標的公司未來盈利而支付的溢價。如果標的公司運營穩健達到預期，商譽就只是賬面數字，而如果標的公司不達預期，報告期末就需對商譽進行減值測試，減值金額將遠大于標的公司盈利不及預期的部分。

這就是為何標的公司一旦“跌倒”，上市公司業績很容易受到明顯拖累的原因。最新案例如大東南，公司2月27日發布2017年度計提資產減值準備的公告，擬計提各項資產減值準備60269.78萬元，其中商譽減值達43723.95萬元。進行該項減值的原因是，公司2015年收購的游唐網絡2017年未完成預計的經營目標。此次減值前，大東南收購游唐網絡形成的商譽為56061.95萬元，此次的減值比例達78%。根據大東南的業績快報，公司2017年虧損57500.63萬元，其中商譽減值應占大頭。

正是有了商譽減值拖累業績的案例，投資者對商譽比例較高的公司心存擔憂。據統計，共有14家A股公司截至2017年三季度末的商譽規模超過了期末凈資產，即假設這些公司全額計提商譽減值損失（最壞情況下），將直接面臨“資不抵債”的困境。這些公司包括*ST紫學、納思達、凱瑞德、長城影視、煉石有色、維格娜絲、眾應互聯、長城動漫、國美通訊、*ST昌九、民盛金科、西王食品等。

其中，*ST紫學截至2017年三季度末的凈資產為1.04億元，而賬面商譽額則達15.27億元，商譽是凈資產的14.64倍。納思達截至2017年三季度末的凈資產為11.89億元，而賬面商譽則為140.93億元，商譽是凈資產的11.85倍。有滬上私募人士表示，類似這種商譽占比較高的公司，對標的企業運營狀況的敏感度最高。

事實上，投資者也已開始對商譽占比較高的公司“敬而遠之”。截至2017年三季度末，共有29家公司商譽占總資產比重超過50%，而在過去一周的反彈中，這些公司股價大部分走勢平平。

“除了占比極高的情況，分析商譽風險還是應該結合公司運營情況來看，畢竟高溢價收購往往對應著高盈利能力，如果標的公司確實表現優異，商譽問題無需過分擔憂。”上述私募人士表示。

尤其是當前監管層對并購重組進行引導，使收購更多地遵從產業邏輯、志在協同效應，商譽持續膨脹、減值不斷增加的風險已得到遏制和消解。該人士進一步提示，在并購業績承諾逐步兌現的當下，應更加關注上市公司對商譽減值測試的合理性，防止個別公司為控制利潤，對商譽減值進行調整，無法準確揭示其財務情況。記者 邵好