市場(chǎng)短暫避險(xiǎn) 國(guó)債尚未迎來(lái)反轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)

 原標(biāo)題：市場(chǎng)短暫避險(xiǎn) 國(guó)債尚未迎來(lái)反轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)

流動(dòng)性是一切資產(chǎn)價(jià)格漲跌的根本。貨幣供需和流動(dòng)性供需的逆轉(zhuǎn)將最終體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)上，只是由于不同資產(chǎn)價(jià)格的敏感性不同，對(duì)同一波動(dòng)沖擊源的反饋時(shí)間存在時(shí)滯。債券是反應(yīng)最為敏感的資產(chǎn)類別，流動(dòng)性的任何風(fēng)吹草動(dòng)均會(huì)在利率漲跌中得到直接體現(xiàn)；其次是成長(zhǎng)性較高依賴于估值預(yù)期的中小盤股票；再次是有較高票息收入的信用債；最后是有較高分紅的藍(lán)籌股票。因此，從傳導(dǎo)時(shí)滯上看，先是貨幣供需趨緊導(dǎo)致債券收益率上升、國(guó)債價(jià)格下跌，隨后中小盤股票一蹶不振，緊接著信用債收益率隨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行而抬高，最后是藍(lán)籌股票承壓下行。

從2016年10月國(guó)債收益率大幅上行以來(lái)，市場(chǎng)即在擔(dān)憂利率系統(tǒng)性上升最終將拖累股票指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，前者是從資產(chǎn)估值定價(jià)角度來(lái)說(shuō)，后者是通過非金融企業(yè)融資成本抬升的路徑實(shí)現(xiàn)。事實(shí)上，資產(chǎn)價(jià)格的反饋和傳導(dǎo)更為復(fù)雜，2017年全年盡管中小盤高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)性股票指數(shù)持續(xù)下挫，但是藍(lán)籌板塊指數(shù)并未受估值下修的影響，信用利差也同時(shí)維持在低位，而且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也經(jīng)歷了一輪從悲觀向樂觀的修復(fù)。

從信用利差、期限利差與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)來(lái)分析，符合邏輯的圖景應(yīng)是：若市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景較為悲觀，那么投資者就會(huì)相應(yīng)下調(diào)對(duì)非金融企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期，因此提高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)導(dǎo)致信用利差擴(kuò)張；而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和信用利差擴(kuò)張又意味著非金融企業(yè)融資成本上升，非金融企業(yè)將降低投資和融資需求，進(jìn)而事實(shí)上惡化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。在這一過程中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)系統(tǒng)性降低信用債相對(duì)于股權(quán)回報(bào)率的性價(jià)比，同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)從信用債等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至國(guó)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此信用利差會(huì)得到進(jìn)一步擴(kuò)張的動(dòng)能。

觀察2018年開年以來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)率抬升的過程，股票價(jià)格指數(shù)擺脫“低波動(dòng)率”狀態(tài)和國(guó)債收益率的反向變化是符合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期邏輯的，但信用債表現(xiàn)則不然：中國(guó)AA+級(jí)企業(yè)債信用利差在2017年四季度經(jīng)歷一輪擴(kuò)張之后，2018年至今緩慢抬升，并且在最近一周股票指數(shù)恐慌性回落之時(shí)反而擴(kuò)張動(dòng)能減弱，并且從2016年10月份以來(lái)，信用利差僅僅在2017年上半年走出了和大類資產(chǎn)“邏輯自洽”的走勢(shì)，2017年下半年至今AA+級(jí)企業(yè)債信用利差反而和滬深300股票指數(shù)同步擴(kuò)張。這種走勢(shì)表明2017年上半年以來(lái)債券市場(chǎng)調(diào)整的步驟是以流動(dòng)性沖擊為邏輯傳導(dǎo)的，而2017年下半年至今債券市場(chǎng)調(diào)整的傳導(dǎo)路徑已經(jīng)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)基本面邏輯。基于此，一周以來(lái)金融市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)的恐慌情緒導(dǎo)致國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避屬性得到一定程度修復(fù)。在經(jīng)濟(jì)基本面邏輯傳導(dǎo)下，波動(dòng)性抬升的條件會(huì)導(dǎo)致高評(píng)級(jí)、高貝塔屬性的債券更受青睞，國(guó)債收益率尚未到反轉(zhuǎn)下行的節(jié)點(diǎn)。□國(guó)泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋 來(lái)源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)