國內并購重組風云激蕩兩年 中企海外并購接力走熱

 國內并購重組風云激蕩兩年后，中企海外并購接力走熱。從大集團到小企業，從地產公司到互聯網巨頭，紛紛行動。

    在經濟疲軟、貨幣寬松大背景下，“資產荒”催動著大量資金“出海”投資。史玉柱借助朋友圈巨資，推動旗下的世紀游輪（巨人網絡已借殼）擬出價305億元收購國外游戲巨頭，是近期最為炫目的出海并購案。

    據湯森路透統計，2015年以來，全球并購交易額同比降幅達23%，但中企海外并購屢創紀錄：2015年，中企共實施對外投資并購項目579起，涉及62個國家（地區）和18個行業大類，實際交易總額544.4億美元。今年前三季度中企對外投資并購金額升至674億美元，遠超去年全年總額。其中逾半數由上市公司實施。

    這是特定歷史時期給予中國上市公司的財富機會。“不管A股公司在收購海外資產時是用人民幣還是用股票支付，都是很合算的。”一位長期操作跨境并購的外資PE合伙人如此對上證報記者表示。

    不過該人士亦指出，除了上述估值套利因素外，這波中企海外并購熱潮確實還有更深層次的產業升級因素——內生不足，外力來補。

    “在經濟轉型升級的大背景下，A股公司走向全球并購的道路形成了買方市場；與之相對，歐美國家經濟增長乏力，大量企業被出售，形成賣方市場。供需吻合，加之資金充沛，諸多因素共振形成了這樣一個中國經濟全球化和中國資本全球化的大趨勢。”富國富民基金董事長王世渝從更寬泛角度去闡釋海外并購熱。

    值得一提的是，與上一輪央企國企出海并購資源類資產不同，這輪海外并購潮不僅角色豐富、標的繁雜，而且還運用了多種金融工具放杠桿收購。“這是一把雙刃劍，運用得法，可實現價值最大化，若稍有差池，可能會全盤皆輸。”一位專注于中概股私有化的并購界人士如此表示。

    產業洼地

    細心之人或許會察覺到，最近一年，越來越多中國企業家喜歡往國外跑，而且一待就是三五個月。“我們董事長在國外考察項目。”這是董秘們較為常見的回復。

    記者前不久拜訪A股某醫療公司董事長時，他就坦言年初剛去歐美考察了一家醫藥公司，“我們公司賬上還趴著幾億元現金，都不知道往哪投。王總（券商投行人士）建議通過產業基金去收購海外項目可以保值升值，我們就去看了，結果還真不錯。”

    同坐的券商高管插話說，經過這兩年國內大肆并購，優質資產幾乎都被收購完了，往國外找好資產是大勢所趨。

    有類似出海計劃的上市公司越來越多。據相關統計，今年前三季度，A股上市公司啟動海外投資并購的數量已達400余家，有些是跟隨控股股東參與。

    曾參與多起海外并購的投行人士告訴記者，就并購價值而言，歐美成熟市場部分標的公司確實有優勢，他們不僅有積淀多年的技術儲備和管理經驗，在國內很難找到可對標企業，而且這些資產往往價格并不離譜，甚至比國內三流公司還要便宜。“你一比較就看出洼地在哪里。”

    從行業角度而言，海外的體育產業與集成電路領域洼地效應尤為明顯。因此，這兩個行業跨境并購案層出不窮。

    先看體育產業。早在2015年12月，華人文化控股就聯合中信資本，以4億美元收購了英超曼城13%股份；今年則相繼有萬達4500萬歐元收購了西班牙馬競俱樂部20%股份；蘇寧體育產業集團2.7億歐元獲得國際米蘭75%股權；復星4500萬英鎊拿下狼隊。據不完全統計，自2014年起已有約20個海外足球俱樂部獲得中國資本收購或入股。

    與體育產業并購火爆相媲美的是集成電路領域。在國家大力扶持下，中國集成電路產業并購熱度空前，但與國內不完整的產業鏈、相對落后的技術、動輒超百倍的估值相比，國外半導體公司不僅物美而且價廉。

    以三毛派神擬收購的國內企業眾志芯科技為例，眾志芯科技成立于2015年11月，注冊資本2000萬元，主營基于Unicore/X86架構的個人計算機CPU及整機設計、生產和銷售等。財務數據顯示，眾志芯科技2013年、2014年全年及2015年前11個月均虧損；公司披露報告期內其最大客戶的銷售收入不過24.43萬元；簽署訂單意向的8家公司/單位合計訂單不過3.5萬臺（意向洽談中的不足2萬臺），產品單價從1500元到1.05萬元不等。就是這樣一家芯片產品尚未大規模投放市場的公司，其評估增值率超過30倍，三毛派神付出的收購價格高達6.2億元。

    再看以武岳峰為首的中國資本收購的芯成半導體（ISSI）資質。“ISSI主營SRAM，國內根本找不到對標公司；而最終6.395億美元的交易價格對應市盈率還不到27倍，那些國內技術落后、估值卻超百倍的資產與之根本沒有可比性。”有專門從事半導體產業并購的PE人士表示，并購國外資產，然后將其搬到國內和A股，已經成為其當前重要業務。

    達泰資本創始合伙人葉衛剛曾長期在國外做投資，他經過比較后指出，在集成電路、體育、教育等領域，國內外的資產價格相差很大，且同等價格下國外資產更為優質。

    “荒”不擇食

    與十年前國企為主導的出海并購只愛礦產與石油不同，這一輪中企海外并購所涉及的行業可謂種類繁多，既有“陽春白雪”，亦不乏“下里巴人”。從這個角度而言，中國資本出海的目的并非只為“產業升級轉型”這么單純。    

    “很多上市公司在并購方案中會冠冕堂皇地描述，其海外并購是為了產業轉型升級。這只是給投資者或者外匯審批者一個好聽的說辭。”深圳一位市場人士如此表示，據他了解，只要能夠獲得商務部、外管局審批的項目，企業家都樂于收購。

    另據多位從事并購的PE機構合伙人透露，由于不少資金打著海外并購旗號想轉移資產，這現象已經引起監管層注意。自年初以來，不管是企業還是個人到銀行換匯難度都大增。“小打小鬧的海外并購不好通過了，這種并購往往有資金外逃嫌疑。”

    怎么判斷不是資金外逃？一位PE人士覺得這很難下定論：“我認為，并購國外資產后把其引入國內，就不算是資金外逃。那些大手筆并購國外知名企業者，就往往獲得政府綠燈。因為這些跨國企業多數有中國業務，如果有技術優勢，引入中國大有可為。”

    事實上，今年以來大手筆的海外并購可謂風起云涌。

    1月中旬，青島海爾斥資54億美元收購GE旗下家電資產；5月中旬，美的集團開價40億歐元要約收購機器人巨頭庫卡集團；近期，完成借殼上市的巨人網絡宣布斥資305億元收購知名休閑社交類網絡游戲公司Playtika。此外還有梅泰諾60億元收購BBHI、沙隆達185億元收購ADAMA、維格娜絲擬57億元收購Teenie Weenie，都是動輒數十億、上百億案子。甚至有投行圈內人士調侃稱，百億規模以上的海外并購值得每個公司參與。

    值得注意的是，除了高科技項目外，今年以來海外房地產項目、酒店資產及金融類資產也成為中國企業投資新寵。

    戴德梁行最新數據顯示，截至8月份，中國海外地產投資（大宗交易）總額再創新高，達235億美元，已接近2015年全年257億美元的投資額。

    在房地產領域，綠地控股8月份聯合平安信托等斥資10億美元收購了美國一產業園頗受關注。在金融領域，中國泛海近期披露的擬256億收購美國保險公司是較為典型案例。

    此外，仍有不少上市公司出海收購礦產資源。比如，上個月天齊鋰業就披露擬2億美元收購智利鋰資產。

    與上述純粹并購海外資產或技術型企業股權不同的是，中概股私有化及紅籌結構回歸現象也涉及資金出海回購境外上市公司公眾股東股權或者回購境外私募基金股權的情況。2015年以來，已有多達數十家中概股完成私有化啟程回歸境內資本市場。“這些擬境外上市或已經境外上市的公司雖然都是境外公司，但是都已經將境內中國公司的資產或權益裝入，因此境外標的企業私有化的過程也就是以美元回購美元基金股東或公眾股東股份的過程，他們要私有化就需要部分或者大部分資金從境內融資后換匯出境。”一位從事中概股私有化業務的投行人士表示：“中概股私有化熱潮，除了境內外資本市場存在估值價差外，其實也是給諸多中國資本一個換匯出海的理由。”

    杠桿流行

    并購對象五花八門，交易方式也日新月異。“其中加杠桿這個特點，頗能說明‘資產荒’意味。”有研究并購的市場人士如此說。

    與早年間海外并購不同，此輪中企出海并購潮，融資和支付手段極其多元化。最引人矚目的，就是A股公司對杠桿的使用日益純熟，翻閱今年稍大規模的海外并購方案，幾乎清一色有杠桿加入，用少量資金撬動龐大的收購方案者比比皆是。

    以梅泰諾收購BBHI的方案為例，其利用實際控制人旗下并購基金上海諾牧來間接方式收購BBHI。由于加入了分期付款方式，上海諾牧收購BBHI首期僅付28.16億元現金，剩余30.51億元對價將根據BBHI業績承諾實現情況，在未來4年內分期支付。而在首期款項中，其還從中融國際信托處取得的21億元4年期貸款，實際僅付出7.16億元自有資金。

    “企業最希望的還是獲取直接融資，有時為了盡快推進方案，需要設計更多的環節，為方案提速。”國海證券某資深并購人士告訴記者。“還有就是上市公司作為劣后和PE成立并購基金，由基金去募資優先級資金然后實施并購，再裝入上市公司。”知名跨境并購專家王世渝表示。

    事實上，艾派克收購Lexmark時，就聯合PE創新設計了融資組合，聯合太盟投資（PAG）、君聯資本，分別出資11.9億美元、9.3億美元、2億美元，合計27億美元并購Lexmark。世紀游輪收購Playtika的方案更是仰仗史玉柱人脈組成財團，集體出資先將標的資產接下，再裝入上市公司之中。

    此外，A股公司此輪海外收購對交易規則設計也更為市場化，Earn-out（盈利能力支付計劃）的操作模式越來越多地出現在各類跨境并購方案之中。

    西王食品收購Kerr的方案中，其對剩余20%股權的收購就設計了對賭機制。按照方案，西王食品擬通過Earn-out方案分3次收購Kerr剩余的20%股權，即在交割后每滿一、二、三年后，以當年EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）為基準支付對價。協議還約定，假設Kerr未來3年達到目標EBITDA，西王食品將為Kerr管理層提供獎勵，獎勵金額為實際EBITDA超出目標EBITDA部分的8%。

    熟悉跨境并購的投行人士表示，A股收購案一般都會設定業績承諾，并以此為限制鎖定相應股份。海外并購大多以現金支付，業績承諾自然不適用，Earn-out在均衡風險收益方面則更為有效。據介紹，Earn-out可以多種指標為條件，大大增強方案設計的靈活性。

    上證報記者多方采訪獲悉，在資金的支付上，除了傳統的外匯，內保外貸、跨境人民幣支付、境外貸款、自貿區發債等更方便，低成本的支付工具正逐步被采用。

    風險猶存

    在經濟周期波動中，“資產荒”并不罕見，當流動性相對泛濫與實體經濟回報率偏低同時出現并相互作用，相對過量的資金必然要追逐相對較少的優質資產，從而引發“無資產可買”的尷尬局面。從另一角度來看，“資產荒”產生后，資金將放松其對風險的擔憂，部分資產出現溢價或泡沫也無可避免。

    “考慮到海外資產整體估值并不高，尤其是收購后成為A股公司旗下資產，按照A股估值水平計量，這其中還是有不小的騰挪空間。”上述投行人士告訴記者。其進一步強調，騰挪空間依然是建立在資產優質的基礎上，如果收購后未能有效整合，或者管理水平不達預期，這都將拖累收購方。對于非公眾公司來說，最壞的結果也就是拖垮一家公司，而對上市公司來說，損害的就是大量投資者的利益。

    北京某長期跟蹤海外并購的私募人士則認為，跨境并購融資過程中的風險應該引起足夠的注意，特別是杠桿風險、匯率風險和政策風險，一步考慮不周都有可能影響全局。

    今年普遍使用的杠桿收購即是如此。該私募人士表示，企業為了更好地提升資金效率，加大信貸等杠桿比例并不為過，但同時應關注企業整體資產負債水平。倘若通過企業大比例負債拿下優質標的資產，即使標的資產運營良好，企業自身也可能因為現金流錯配導致無法按期還債，陷入本不應該發生的困局之中。

    回看前次大量企業海外收購潮流，彼時正值礦產價格高漲，部分國內上市公司用自有資金加上信貸手段在海外大肆買礦。然而，經濟周期波動，相關標的資產未能及時提供收益，而當初的信貸還需要按期償還，本就不多的凈利潤被財務費用吞噬殆盡，不少礦產類上市公司難以走出泥潭與之不無關系。

    值得一提的是，中國出海企業相當一部分是在為標的企業“打工”。據國資委研究中心、商務部研究院聯合發布的《中國企業海外可持續發展報告2015》，完成海外并購的中國企業中盈利可觀的占比僅13%，基本盈利的為39%，處于持平狀態和暫處于虧損狀態的企業合計占比為48%。

    還有個風險不可不提，那就是換匯風險。“不少中國企業在海外物色到收購資產后，最終因為換匯遇阻而前功盡棄。”上海自貿區某銀行高管如此表示，他坦承，今年以來換匯難度確實增大了。

    美森集團CEO趙清則對上證報記者表示，如果是正常、有真實交易背景的海外資產購置（除保險、銀行、證劵等金融類企業），換匯不存在障礙。如果境內并購主體為非國有企業的話，經過發改委、商務部審批或備案、銀行辦理境外投資外匯業務憑證后，交由境內并購主體所在地銀行換匯出境，或者直接以人民幣出境，當然目前各地銀行對境外流出額度監管標準不一樣。

    據其介紹，目前經上述政府部門批準或備案后，資金合法出境有兩種方式：一種在國內直接換成美元再匯出去境外；另一種是以人民幣直接匯致投資的第一層級境外企業，然后換匯事宜在境外企業開戶銀行完成。在第一種形式下，因為人民幣存在貶值預期，國家開始控制外匯流量，是否能換到外匯就要看經辦銀行的FDI/ODI指標（頭寸）。如果這家銀行主要是人民幣客戶，就可能因為FDI指標不足，導致外匯局授予銀行對應的ODI額度不足，特別是在年底的時候，一些有ODI指標的銀行額度已經用的差不多時候，就會導致換匯增大難度。第二種方式，由于我國跨境人民幣國際化推進要求使得直接以人民幣匯出的監管較為寬松。“一般來說，以北京為例單次匯出金額10億元人民幣（含）以上，銀行才需要報備給人民銀行，這種方式只是在國外銀行買美元匯率會略微貴一點點。” 趙清如此表示，上海流量管控最嚴格，超過等值5000萬美元的境外投資，上海外匯局就要事前約談，如果境內投資主體是合伙企業且最終出資穿透為自然人的情況，基本不能獲得境外投資批準。

    “沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。”不管這波出海并購潮其內在訴求是源于資產荒還是發自產業升級需求，其浩大的聲勢、繁雜的標的、新穎的交易模式，都標志著中國資本已昂然步入全球化時代。