“錢袋子”收緊 地產債估值承壓

  　 隨著房地產調控政策逐步落實，地產企業開始感受到初冬的陣陣寒意。

　　繼上海證券交易所明確房地產及產能過剩行業公司債券分類監管的標準后，深圳證券交易所日前也發布了《關于試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》，由此坐實了此前有關房地產公司債發行收緊的傳聞。

　　分析人士指出，自9月底開啟新一輪調控以來，市場對地產企業融資收緊早有預期，但本次監管政策收緊力度仍強于市場預期。綜合此前限制房企直接融資，且境外股權、債權融資也有所收緊來看，地產行業外部融資現金流拐點或至。盡管短期內流動性風險可控，地產債違約風險暫不足懼，但隨著房地產企業銷售、融資、投資預期均發生轉變，地產債面臨估值調整壓力不可避免，房企個券分化也將進一步加劇。

　　房企融資政策收緊

　　以今年樓市的9·30新政出臺為標志，房地產市場正式進入新一輪調控周期。9月底以來，已有21個省市先后出臺或加強地產限購、限貸政策。

　　與此同時，房企融資收緊跡象愈加明顯：10月以來，央行向商業銀行傳達房地產調控的會議精神；銀監會要求嚴控房地產金融業務風險，嚴禁銀行理財資金違規進入房地產領域。

　　而繼10月28日上交所明確房地產及產能過剩行業公司債券分類監管的標準后，深交所也于日前發布了《關于試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》。

　　如中信證券所言，此輪的收緊房企發債政策是跨部門協調的舉措。前有證監會嚴控房企公司債的融資渠道，后有銀監會配合切斷公司債資金主要來源——銀行理財資金，這些舉措通過融資限制引導房企收縮供給，加諸地方政府限購政策紛至沓來，房市或已踏上去杠桿的調控之路。

　　在本輪地產周期中，寬松的融資環境為房企提供了充足的資金供給。特別是2015年公司債擴容之后，因國內市場發行利率低，房地產企業公司債（包括私募）發行規模快速增加，也是導致“地王”頻出的原因之一。

　　據海通證券數據，2016年1-9月份地產開發企業發行債券總量約8820億元，是2015年同期發行量的2.6倍。地產企業青睞債券融資，主要與新公司債發債門檻降低以及發債利率持續下行有關。2016年中報數據進一步顯示，上市房企應付債券規模已經達到長期借款規模的一半，成為房企融資的重要渠道。

　　而隨著新一輪房地產融資政策收緊，房地產公司債10月發行量已現大幅下滑。Wind數據顯示，10月份房地產企業發行的公司債僅為315.7億元，在公司債中占比僅為17.35%，而此前房企公司債規模占比始終保持在30%左右，個別月份甚至超過40%，今年9月，房地產企業發行公司債規模就達855.49億元。

　　市場人士表示，由于房地產是公司債市場發債規模最大的主體，因此若地產債分類監管的新標準執行到位，公司債市場發行規模將大幅下降。總體來看，此輪地產融資新政調控也超出市場預期，房企融資渠道、融資規模均將受到一定程度影響。

　　地產債估值承壓

　　分析人士表示，可以預見的是，新一輪地產新政之下，房地產企業銷售、融資、投資預期均將發生轉變，隨著流動性預期弱化，地產債面臨估值調整壓力將不可避免。

　　一方面，房地產行業屬于高杠桿融資和經營的行業，房企融資收緊政策會極大地削弱開發商的拿地能力，且隨著地產調控措施的逐步落實，銷量下滑和購地支出的增加將導致內部現金流趨弱。中投證券指出，過往地產調控政策出臺均對銷售增速有較強的抑制作用；調控周期均超過一年，鑒于目前過熱的地產市場，預計地產調控在2017年難松綁。因此地產銷售增速將出現明顯回落，房企盈利和銷售現金流會弱化。

　　另一方面，在地產企業通過貸款、股權及債權融資均收緊的背景下，地產行業外部融資現金流拐點也或將至。盡管房企短期內流動性壓力尚可控，但中長期看，仍需警惕資產負債率高企和行業風險引發的企業違約風險。

　　浙商證券研究指出，2015年至今，地產企業公司債發行量爆發式增長，按照申萬信用債行業分類，房地產企業2014年、2015年、2016年1-9月分別發行上交所公募公司債118.6億元、2509.64億元、2682億元。融資渠道通暢使得房地產企業現金流較為充裕，以2016年1-9月發行上交所公募公司債的91家房地產企業為例，截止2016年年中，流動比率基本高于1，短期償債能力尚可；而平均資產負債率高達72.33%，21家企業高于80%，中長期看需警惕債務到期和監管調控下行業下行引發的違約風險。

　　海通證券進一步指出，目前存量地產債規模約17698億元，到期分布集中在2018年到2019年，2018年將有4927億元的存量債到期，2019年將有5032億元存量債到期，中期償債壓力較大，應警惕債務償還高峰給地產企業帶來的壓力。

　　綜合業內人士的觀點來看，地產新政下，房企面臨的外部經營環境變弱，銷售及融資預期變弱，地產債面臨估值調整壓力不可避免。而從違約風險角度來看，短期內，房企累積的流動性仍有一定支撐，違約風險暫且不大；不過中長期違約風險仍需持續跟蹤。

　　個券分化將加劇

　　對地產債而言，機構分析認為，考慮到監管層調控樓市政策意圖堅定，在整體經營環境弱化的情況下，地產行業整體承壓，個體則將因融資能力和抗風險能力的差異而加劇分化，由此行業個券走勢分化也將更加明顯，對跨周期流動性管理能力、跨周期存貨管理能力及跨周期債務控制能力不佳的房企需重點回避。

　　“企業分化將加劇，大型房企緩沖能力強于中小企。”海通證券表示，大型房企資金量較充足，償債能力狀況較好，對銷量下滑的緩沖能力較強。且本輪地產周期中多數龍頭企業拿地有節奏，存貨銷售比普遍較低，未來去庫存壓力不大。中小型房企整體狀況劣于大型房企，資金鏈脆弱，對銷量下滑的緩沖能力較弱。

　　中信證券指出，對于地產債而言，龍頭房企與中小房企資質將會進一步分化。龍頭房地產企業的信用資質邊際變化料有限，而發債白名單之外的中小房企因發債受限或將借道銀行貸款、非標等融資渠道，或將在本輪地產行業轉型大潮中急流勇退，值得進一步關注。（王姣）