宏觀數據超預期 經濟L型拐點或已過

　　8月金融數據亮眼，與稍早面世的宏觀經濟數據向好一脈相承，共同指向我國經濟正在企穩，決定中長期發展質量和可持續性的內生動力正在初步聚合。但結構調整的陣痛還在釋放，企業經營困難還較多，地區分化還較大，經濟下行壓力依然不小，宏觀債務風險更讓人不能有絲毫懈怠。深化供給側結構性改革、加大去產能去杠桿力度、扭轉資本“脫實入虛”的局面，依然是今后一段時期經濟政策的主線。在這條主線下，央行會擇機通過MLF等多種公開市場操作手段調控信貸增長。

　　越來越多的經濟信息證明中國經濟增長L型拐點已過。央行日前公布的數據顯示，8月金融數據整體超預期，且M1-M2剪刀差收窄，結束此前“六連增”態勢。新增人民幣貸款9487億，為7月的兩倍；社會融資規模增量14700億，為7月的三倍。金融數據超預期與稍早面世的8月宏觀經濟數據向好一脈相承，共同指向我國經濟正在企穩。

　　不過，8月數據顯示的只是一個月的變化。正如國家統計局新聞發言人盛來運所言，結構調整轉型升級正處在關鍵階段，結構調整的陣痛還在釋放，實體經濟盡管有所改善，但企業經營困難還是比較多，地區分化還比較大，經濟下行壓力依然不小。

　　在國內經濟下行壓力仍在、國際經濟環境仍然低迷的背景下，今年的宏觀經濟政策，仍須堅持目前的政策基調，兼顧短期穩增長目標與中長期的調結構。在供給側結構性改革的基調之下，貨幣政策將會維持流動性充裕下的穩健基調，財政政策則要維持既定的積極姿態。如果今年赤字率達到3%，將不會令人奇怪。在此前的國務院常務會議上，李克強總理表示將通過加大補短板工作力度，既帶動擴大合理有效投資，又增加有效供給；加大積極財政政策實施力度，增加基礎設施開支，鼓勵開發性、政策性銀行加大信貸支持力度。

　　在筆者看來，貨幣政策維持流動性充裕、鼓勵開發性和政策性銀行加大信貸支持力度并不意味著央行會進一步放松貨幣政策。當前經濟企穩已使央行進一步放水以穩定實體經濟的緊迫性降低，貨幣政策由此獲得了更多靈活性，為包括基礎利率改革在內的多項金融改革爭取到了更多空間。

　　毋庸置疑，當前困擾我國經濟的主要問題依然是資金的“脫實入虛”。看A股18家上市銀行半年報，上半年新增房貸兇猛。除寧波銀行今年6月末的個人住房貸款余額有所下降，其余17家全部為增長。在這種情況下，若央行下調存準率，勢必增加銀行在個人按揭貸款業務方面的可用資金、進一步拉低房企拿地成本，進而放大房地產泡沫所醞釀的金融風險，讓去庫存變得更困難。

　　宏觀債務風險更讓人不能有絲毫懈怠。瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤說，目前中國債務占GDP比重每年以20%速度增長，高速增的信貸背后孕育著莫測風險。汪濤強調，投入的資產如果回報不能支撐債務，那么就會帶來風險。以房地產為例，“這個土地價格今年值100萬、明年值200萬、后年值300萬，它產生的生產率提高，將來的回報真是以這樣的速度在增長嗎？”目前企業部門債務占GDP的160%，債務不斷攀升，最終導致許多企業入不敷出。此外，更大風險在于流量。同時在金融改革方面，我們還未打破剛性兌付、隱性擔保。面對以上種種風險，我國還是要堅持“穩杠桿”的做法。因此，貨幣政策仍須以穩健為主。

　　現在看來，信貸支持通過三大政策性銀行實施，直接著力于實體經濟，這或許是市場對我國央行降息降準預期一再落空的重要原因。據彭博報道，通過發行債券并從央行獲取低息貸款，國家開發銀行、進出口銀行和農業發展銀行今年總計已籌集3.4萬億資金，雖然部分資金用于償還債務，但至少有2萬億準備用于放貸，這已接近政策性銀行2015年全年放貸總額。

　　對當前的貨幣政策，用銀監會主席尚福林的話說，銀行業應把防范化解金融風險擺在更突出的位置，防止信用風險傳染擴大。對一些產能過剩的企業和“僵尸企業”實行名單制管理，制定清晰可行的資產保全計劃，穩妥有序推動企業重組整合或退出市場。加強對房地產信貸壓力測試和風險測試，嚴防關聯企業貸款、擔保圈企業貸款及循環擔保貸款風險。針對不良貸款上升，要多措并舉消化處置不良資產，借助信貸資產證券化和信貸資產轉讓等方式努力盤活存量貸款，用好用足貸款核銷等政策空間，探索擴大銀行不良資產受讓主體，利用資產管理公司等渠道探索開展不良貸款批量化、市場化處置，有效騰挪更多的信貸資源用于服務實體經濟。

　　不必諱言，要維持經濟中高速增長這個重要政策目標，就意味著我國未來投資增速要在目前水平上繼續保持穩定，這主要靠總體回報率水平較低的基建投資保持高增長。對此需提醒的是，在穩增長過程中，面臨如何投放資源、如何分配經濟資源的選擇：是繼續投向低效且只占經濟規模少數的國企，還是投向包括民營企業在內的全社會？

　　當然，基建投資增速能否維持，還需要視下半年財政收支情況而定。據財政部數據，受營改增政策性減收效應進一步顯現、去年同月相關收入基數較高等因素的影響，8月財政收入增速從上月的3.3%降至1.7%，財政支出增速則從上月的0.3%回升至10.3%，中央財政支出同比增長3.2%，地方財政支出同比增長11.7%。由于財政支出壓力較大，政府要控制基建投資規模，合理布局基建投資分布，最好根據不同地區的實情和發展程度“因地施策”。另外，需高度關注基建投資的負債方式和規模。中債資信最新數據顯示，截至9月2日，今年全國城投企業債券發行規模已逾1.2萬億，超過去年的發行規模。中債資信預計，今年城投企業債券發行規模將超過2014年的歷史最高水平。短期來看，融資環境的寬松使城投企業的債務結構得到優化，債務周轉能力向好；但從長期來看，城投公司“造血”能力較弱，隨著其與政府信用的進一步脫鉤，一旦外部環境惡化，其風險指數將快速上升。

　　基建投資會占用資源，而經濟轉型也需大量資源配合，要求資源使用方式轉型。正如中央政府所指出的那樣，在諸如科技創新、環保生態，社會人力智力投資、醫療、扶貧等關鍵領域和環節，仍存在不少亟須彌補的短板，相關投資需求體量巨大。這實際上也反映了投融資體制改革、投融資效率和投融資風險問題，反映出投資結構還需進一步優化。

　　概而言之，從當下我國整體經濟形勢來看，深化供給側結構性改革、加大去產能去杠桿力度、扭轉資本“脫實入虛”的局面，依然是今后一段時期經濟政策的主線。在這條主線下，在此思路下，央行會擇機通過MLF等多種公開市場操作手段調控信貸增長。（周子勛 資深財經評論人）