定價機制漸成熟 匯改依舊路漫漫

一年前的今天，市場還沉浸在央行突如其來的匯改恐慌中。匯改3天，人民幣兌美元中間價跌幅逼近4.7%，不少交易人士擔憂人民幣會形成趨勢性貶值，并由此強化貶值預期。突然動蕩的市場讓人們不安，恐慌情緒蔓延甚至出現居民購匯潮。身臨其境和時過境遷回頭看的感觸通常是不一樣的。在當下回顧人民幣匯率在過去一年里的起伏漲落時，也會發現，市場已經在匯改的歷練中逐漸成熟。

現在再討論“8·11”匯改的推出時機是否合適已沒多大意義。從推進人民幣匯率市場化改革的進程看，中間價形成機制的改革是繞不開的一步。“8·11”匯改前，中間價是央行匯率政策操作的錨，也是市場解讀央行匯率政策意圖的參照物，但由于中間價形成機制的透明度不高且波動率較低，使得交易價與中間價長期背離。

而匯改的核心內容，就是在設定好“游戲規則”的前提下，將中間價的定價主導權回歸市場，即在參考“一籃子貨幣匯率變化+上一日收盤價”的機制下，由各做市商報價并取平均值得出最終的中間價。

當市場對中間價的定價掌握更多主動權后，中間價作為反映外匯交易供求關系的基準地位才會真正凸顯。數據顯示，“8·11”匯改以來到今年6月底，銀行間市場人民幣兌美元交易價相對當日中間價的最大波幅日均為0.22%，遠低于2015年初至匯改前夕日均1.53%的水平，表明中間價反映的市場供求信息較為充分。

通盤看這一年來央行的匯率改革措施，中間價定價機制改革是核心內容，但圍繞這一內容還有很多“疏堵結合”的配套措施，以緩解因中間價定價機制的改變帶來的跨境資金流動和人民幣匯率出現的大波動。比如放松資本流入和結匯限制，同時搭配對遠期購匯征收外匯風險準備金、對境外在境內人民幣存款征收存款準備金、對境外人民幣業務參加行到境內平盤提高交易手續費等控制資本流出的宏觀審慎措施。這一系列措施都對穩定人民幣匯率預期和緩解跨境資本流出發揮了重要作用。

不過，上述措施只能算是人民幣匯率機制市場化改革的階段性步驟。一方面，中間價形成機制雖然目前看有利于穩定預期，但由于這一機制可以讓市場預先計算出人民幣匯率的調整水平，這反而會增加市場套利的機會，強化匯率變動的預期。另一方面，控制資本流出等逆周期調控措施只是應急之舉，長時間實行可能會抑制國際資本流入的熱情，放緩資本項目可兌換的步伐。

總體看，人民幣匯率改革離實現“以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，實行有管理的浮動匯率機制”這一終極目標，還有很長的路要走。（證券時報記者 孫璐璐）