魏瑄:把握“保險(xiǎn)資金參與企業(yè)并購重組”機(jī)遇期

2016年1月22日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定進(jìn)一步化解部分行業(yè)過剩產(chǎn)能的措施，首次提出支持保險(xiǎn)資金等社會(huì)資本參與企業(yè)并購重組，發(fā)展相關(guān)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。筆者認(rèn)為，未來3年是保險(xiǎn)資金參與企業(yè)并購重組的黃金機(jī)遇期，保險(xiǎn)資管公司應(yīng)結(jié)合標(biāo)的特點(diǎn)綜合運(yùn)用多種投資渠道，并開發(fā)設(shè)立相關(guān)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品、股權(quán)計(jì)劃、私募基金等拓展第三方業(yè)務(wù)。

定向增發(fā)和私募基金

是財(cái)務(wù)投資角度的最佳投資渠道

目前，保險(xiǎn)資金具有多種投資渠道參與企業(yè)并購重組。具體而言，在股權(quán)方式上，主要有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)、非定向增發(fā)、配股、優(yōu)先股等直接投資渠道，以及定增金融產(chǎn)品、股權(quán)投資計(jì)劃、私募基金等間接投資渠道；在債權(quán)方式上，主要有公募并購債券、私募并購債券、信托計(jì)劃等。

由于目前并購債的資金用途只限于償還并購貸款，而并不能用來直接支付并購價(jià)款，所以在收益和規(guī)模上都離國際上真正的并購債有較大差距。因此，在未來一段時(shí)間內(nèi)，保險(xiǎn)資金還將主要通過股權(quán)方式參與企業(yè)并購重組。

其中，對(duì)于財(cái)務(wù)投資來說，定向增發(fā)、并購基金分別是機(jī)構(gòu)投資者參與上市企業(yè)和非上市企業(yè)并購重組的主要方式。2015年上市公司通過定向增發(fā)方式共募集1295億資金用于并購重組（以獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)審委通過為標(biāo)志），而2014年該數(shù)據(jù)僅為278億元。2015年也是并購基金井噴的一年，“PE+上市公司”成為主流模式。

參與企業(yè)并購重組

對(duì)于保險(xiǎn)資金具有長(zhǎng)期意義

參與企業(yè)并購重組不僅符合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向和資本市場(chǎng)需求，更對(duì)于保險(xiǎn)資金運(yùn)用具有長(zhǎng)期價(jià)值：

第一、與保險(xiǎn)資金特性相匹配。并購重組投資通常資金需求量大，且流動(dòng)性受限。例如定向增發(fā)具有1-3年的鎖定期、私募基金投資期限更長(zhǎng)達(dá)5-8年。保險(xiǎn)資金特性與上述要求匹配度較高，容易獲得較理想的投資機(jī)會(huì)。

第二、直接對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可配置規(guī)模充足。在利率下行周期中，高收益資產(chǎn)的稀缺性越發(fā)凸顯。在債權(quán)投資市場(chǎng)中，保險(xiǎn)資金面臨著非常激烈的競(jìng)爭(zhēng)局面，銀行、證券、信托等機(jī)構(gòu)各自擁有獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)。但在股權(quán)投資市場(chǎng)中，保險(xiǎn)資金不僅擁有全渠道優(yōu)勢(shì)、還憑借其資金特性更加受到融資方的青睞。因此，通過參與并購重組交易，保險(xiǎn)資金可以更好地對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求，在一級(jí)市場(chǎng)上獲得優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)，分享企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。在國有企業(yè)加速并購重組的背景下，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)資金的可選標(biāo)的將更為豐富、可配置規(guī)模充足。

第三、進(jìn)一步推進(jìn)保險(xiǎn)資金投資私募股權(quán)市場(chǎng)。私募基金是國際保險(xiǎn)資金的重要配置標(biāo)的。2014年全球保險(xiǎn)資金投資私募股權(quán)基金占其另類投資規(guī)模的12%，僅次于不動(dòng)產(chǎn)投資。其中，并購基金（buyout funds）投資對(duì)象一般為已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)，其增值邏輯包括重構(gòu)管理層改善經(jīng)營(yíng)水平、折價(jià)購入資產(chǎn)和增加企業(yè)杠桿等。與風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital）相比，投資并購基金的風(fēng)險(xiǎn)較小，是繼夾層基金之后保險(xiǎn)資金拓展私募股權(quán)投資圖譜的必經(jīng)之路。

對(duì)保險(xiǎn)資金參與企業(yè)并購重組的建議

第一、在投資端，綜合利用多種渠道充分把握投資機(jī)會(huì)。

首先，以戰(zhàn)略投資為目的參與保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)、大型國企等優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。目前，行業(yè)已普遍認(rèn)識(shí)到長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)于保險(xiǎn)資金穿越低利率周期的重要意義，其在減少資本消耗、降低財(cái)務(wù)報(bào)表波動(dòng)性、拓展產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展等方面均具有顯著作用。

其次，發(fā)起設(shè)立私募基金，參與規(guī)模較大的國企、行業(yè)龍頭等標(biāo)志性項(xiàng)目。在國際視角下，大型保險(xiǎn)及保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司發(fā)展到一定階段，通常會(huì)建立專屬私募股權(quán)投資平臺(tái)。這不僅便于為自有資金配置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還有助于拓展第三方業(yè)務(wù)。例如Ardian是世界上受托保險(xiǎn)資金投資私募股權(quán)規(guī)模的最大公司，安盛保險(xiǎn)集團(tuán)是其主要股東和資金來源。

再次，以財(cái)務(wù)投資的目的廣泛參與定增項(xiàng)目、股權(quán)投資計(jì)劃、私募基金等。其中，由于并購重組風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，對(duì)于中小企業(yè)建議采取定增金融產(chǎn)品、并購基金等間接投資工具實(shí)現(xiàn)分散效應(yīng)。

第二、在募資端，發(fā)行以并購重組為主題的資管產(chǎn)品、股權(quán)計(jì)劃、私募基金等。

保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司可以發(fā)行以定增為標(biāo)的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品、以企業(yè)并購重組為目的的股權(quán)投資計(jì)劃等。這一方面可以擴(kuò)大資金來源、便于參與更多投資機(jī)會(huì)、拓展第三方業(yè)務(wù)；另一方面，還可以通過資管產(chǎn)品推動(dòng)委托人發(fā)展資產(chǎn)導(dǎo)向型保險(xiǎn)產(chǎn)品，從而進(jìn)一步推動(dòng)集團(tuán)構(gòu)建保險(xiǎn)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債的有效模式。

實(shí)際上從2014年初以來，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)便紛紛涉足定增投資，然而以此為標(biāo)的的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品卻罕見。隨著定增的市場(chǎng)擴(kuò)張，篩選標(biāo)的的難度將加大，預(yù)計(jì)以定增為標(biāo)的的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品潛力會(huì)很大。在結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，此類產(chǎn)品將可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求。

第三、在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，嚴(yán)格防范并購重組相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與企業(yè)并購重組，最大的風(fēng)險(xiǎn)是股票市場(chǎng)波動(dòng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這需要對(duì)于投資時(shí)機(jī)和對(duì)價(jià)做出審慎決策。除此之外，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)還需防范三類風(fēng)險(xiǎn)：

一是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這主要出現(xiàn)在“短債長(zhǎng)投”現(xiàn)象突出的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)中，應(yīng)通過嚴(yán)格控制非公開市場(chǎng)總體投資比例、加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)金流匹配管理等手段來防范風(fēng)險(xiǎn)。

二是戰(zhàn)略整合失敗風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于具有估值“護(hù)城河”的金融企業(yè)外，房地產(chǎn)、醫(yī)藥等企業(yè)作為戰(zhàn)略投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，降低行業(yè)集中度有助于防范此類風(fēng)險(xiǎn)。

三是并購重組失敗風(fēng)險(xiǎn)。這主要針對(duì)中小企業(yè)和新興行業(yè)，建議通過分散化投資來降低組合風(fēng)險(xiǎn)。

（魏瑄 作者系中國人保資產(chǎn)管理公司研究員）