適時降準 引導投資回報預期

    年初以來，銀行間資金面突然收緊。為此，央行對金融機構多次開展常備借貸便利（SLF）操作，大量投放流動性，資金利率稍有緩解。但由于繳稅、繳準、春節現金提取等多重因素影響，資金面仍相對緊張，同時這些操作加劇了市場關于降準時間將會延后的市場預期，市場利率居高不下。

    與此同時，小微企業融資難、融資貴的問題仍然困擾著經濟運行，大中型企業（包括國有企業和民營企業）投資意愿不強問題也比較普遍，表明貨幣轉化為產業資本的通道并不通暢。

    在我國當前融資格局下，要解決實體經濟融資成本高、貨幣難以轉化為資本的問題，需要降低商業銀行的資金成本。對此，現實有效的途徑是從當前高企的存款準備金率入手。

    從理論上觀察，在當前的經濟結構中，民營經濟已經撐起半壁江山，國有經濟的主體均已進行了股份制改革，微觀經濟的預算約束不斷強化，資本形成能力不僅取決于貨幣數量的多少，更取決于企業、銀行等各類經濟參與者的預期回報率。預期回報主要取決于兩個因素，一是市場供求狀況；二是投資成本的高低。從投資成本看，盡管近年來我國直接融資發展較快，但融資格局仍以銀行業等間接融資為主導，雖然基準利率大幅下調，但銀行受利率市場化帶來的資金成本上升等因素影響，為保持合理的利潤增長和凈息差水平，發放的信貸利率并沒有等幅度下行，導致社會融資成本居高不下，實際利率水平與基準利率的差距很大，企業財務負擔較重，成為制約貨幣轉化為資本的更為關鍵因素。如果考慮與信貸相關的其它費用支出，企業融資成本則更高。在這種境況下，即使央行注入再多的流動性，貨幣也難以完全有效滲透到實體經濟中，部分停留在金融體系內也就成為必然。

    與此同時，當前銀行業金融機構存款準備金率仍處于較高水平。高企的存款準備金率，意味著商業銀行存在很大一塊被迫配置低收益的資產，客觀上影響了商業銀行的正常利差獲取能力，不僅約束了金融機構放貸能力，也制約了金融機構放貸成本進一步下降。

    2013年以來，我國貨幣供應方式開始發生重大變化，基礎貨幣由外匯占款被動式投放，轉變為央行通過常備／中期借貸便利（SLF／MLF）、短期流動性調節工具（SLO）、抵押補充貸款（PSL）等貨幣政策創新工具配合公開市場操作主動投放，給商業銀行以流動性支持的同時，較高投放利率水平也約束了商業銀行資金成本下行。如SLO投放利率一般在2.1%至5%之間，MLF利率在3.25%及以上，PSL利率在2.75%及以上，均顯著高于存款準備金利率，明顯制約了商業銀行獲取正常利差的能力。不僅如此，SLO、SLF、MLF等工具期限較短，無法作為商業銀行中長期貸款穩定的資金來源，限制了商業銀行支持實體經濟的能力。為避免期限過度錯配，商業銀行只能將一部分資金用于同業市場。此外，在預算約束加強后，由于借貸便利利率在存續期內不會隨市場利率變動而變動，遇利率下行期，如果借貸便利的利率高于銀行預期的市場利率水平，銀行將少借甚至不借，引致工具效果被削弱。

    考慮到我國基準利率下調空間已不大，借貸便利等政策工具對于降低社會融資成本作用有限，有必要也有空間通過降低當前高企的存款準備金率來推動市場利率水平下行。

    從國際經驗來看，法定存款準備金與存款保險制度之間存在替換關系，而非并行關系。在我國已經決定實施存款保險制度的條件下，適時降低存款準備金率是完全必要的。降準不僅直接提升銀行放貸能力，而且通過釋放商業銀行存儲央行的低收益資產，客觀上恢復商業銀行本應有的獲利能力，使得商業銀行在保持合理利差水平的條件下降低其對外融資的利率，進而降低社會融資成本，促進社會投資。同時，降準既有利于對沖經濟下行風險，又為未來貨幣政策調整做前瞻性安排。反之，如果存款準備金率繼續保持高位，當經濟重新進入上行周期和通脹壓力顯現時，貨幣政策的調控空間就會十分狹小。

    當然，短期內大幅度調降存款準備金率會放大貨幣乘數，導致貨幣供應量激增。鑒于此，建議在調降存款準備金率的同時，適當收回借貸便利和再貸款，這樣既可以對沖貨幣供應量，又可以降低商業銀行的放款成本，達到引導市場利率下行的目的。