經濟動能不足 美聯儲本輪加息料緩步慢行

     此前三個加息周期標普500指數分別上漲7.34%、5.81%、11.34%

    ●上世紀90年代美聯儲三次加息周期開啟時，美國經濟同比增速分別為4.0%、4.9%和3.8%。相比之下，主要機構對今明兩年美國經濟增速的預期普遍在2.5%左右，顯著低于此前加息周期。

    ●目前其它發達經濟體普遍復蘇遲滯，新興經濟體增速放緩，美國經濟面臨的外部不確定性顯著上升，增長動能受到壓制，這將使美聯儲在加息進度上更為謹慎。

    加息進程料緩慢

    自10月的上次貨幣政策例會以來，美聯儲年內加息的預期顯著升溫。本月初，美聯儲主席耶倫發表講話，給市場吃下“定心丸”。她表示“期待”加息的時刻，因為這將證明美國經濟復蘇的力度。如果推遲加息時間太長，可能迫使美聯儲突然收緊政策，令經濟蒙受衰退風險。有“美聯儲通訊社”之稱的華爾街日報記者希爾森拉特隨后分析道，耶倫的言論表明美聯儲準備在12月加息，不給市場留下意外。

    美國勞工部上周五公布的11月非農就業報告表現強勁，進一步強化了加息預期。數據顯示，11月新增非農就業崗位達21.1萬個，繼續保持在年內高位，失業率維持在5.0%的七年多低位。最新的聯邦基金目標利率期貨走勢顯示，交易商預計美聯儲在12月中旬的貨幣政策例會上宣布加息的概率已經高達80%。

    如果美聯儲在本月中旬的貨幣政策例會上宣布加息，將標志著新一輪貨幣緊縮周期開啟。不過市場人士普遍預計，美聯儲本輪加息周期將緩步慢行。

    從美國自身經濟表現來看，上世紀90年代美聯儲三次加息周期開啟時，美國經濟同比增速分別為4.0%、4.9%和3.8%。相比之下，主要機構對今明兩年美國經濟增速的預期普遍在2.5%左右，顯著低于此前周期。而且與此前不同，目前除美國外的其它發達經濟體普遍復蘇遲滯，新興經濟體增速放緩，美國經濟面臨的外部不確定性顯著上升，增長動能受到壓制，這將使美聯儲在加息進度上更為謹慎。

    摩根士丹利預計，由于無法確定2%的通脹目標能否達到，美聯儲將以非常緩慢的速度實施緊縮政策。預計在今年12月首次加息后，美聯儲會暫停加息直到明年6月再次行動，此后的9月和12月還將各加一次，到明年底利率將升至1.125%。2017年會有四次加息，到2017年底利率升至2.215%。

    高盛經濟學家哈祖斯預計，由于擔心近十年來的首次加息會導致金融環境趨緊，聯邦公開市場委員會很可能會在12月的決議聲明以及耶倫的新聞發布會上傳遞信息，以安撫市場情緒。決策層將強調加息步伐取決于經濟數據，且是循序漸進的過程。高盛預計，美聯儲可能在2016年和2017年分別加息100基點。

    金融市場迎來震蕩期

    分析師指出，美聯儲收緊貨幣政策將促使國際資本加劇回流美元資產，從而使全球流動性轉向實質性緊縮，造成資產價格下跌。盡管歐洲和日本央行都可能進一步擴大量化寬松規模，但能否抵消美元上漲和美聯儲加息帶來的緊縮效應難以判斷，特別是主要經濟體貨幣政策多元化意味著市場波動可能進一步加大，全球市場將步入震蕩期。

    國際貨幣基金組織（IMF）在日前發布的二十國集團(G20)峰會監測報告中指出，全球經濟面臨三大重要轉變，其中一條就是美聯儲貨幣政策即將正常化，其他經濟體貨幣政策依舊寬松，如果不能順利實現過渡，全球增長將面臨“脫軌”風險。IMF總裁拉加德表示，各國貨幣政策分化可能導致金融市場動蕩，這使得全球特別是新興市場經濟面臨的下行風險居高不下。

    據萬得數據，今年以來全球主要股指多數實現上漲，歐洲股市表現好于美股表現。斯托克歐洲50指數上漲2.87%，法國CAC 40指數上漲8.54%，德國DAX指數上漲8%；美國市場上，道瓊斯工業指數下跌1.86%%，標普500指數下跌0.55%，納斯達克指數上漲6.06%；亞太市場中，日經225指數上漲9.14%。

    分析師預計隨著美歐貨幣政策分道揚鑣，全球股市走勢將趨于分化，歐洲市場將進一步跑贏其他市場。

    瑞信分析師表示，在歐洲央行擴大QE力度的背景下，歐元對美元有望跌至平價，歐元貶值令歐洲企業的盈利后來居上，令歐股比美股更有吸引力，建議明年做多歐股。

    法興銀行分析師認為，美元強勢將影響標普500企業的盈利，明年11月的總統大選可能成為美股波動的另一個來源。相比之下，在歐洲央行擴大寬松刺激、出臺投資計劃、歐元貶值及區域流動性改善的驅動下，歐洲斯托克指數會有強勁表現，預期漲幅將超過15%。

    瑞銀同樣看好歐洲股市，認為歐元區股票會繼續受益于歐洲經濟復蘇、歐元貶值以及較低的運營杠桿，并且公司盈利也開始自周期低點回升，股市上漲空間仍高。該行分析師預期未來12個月歐元區盈利增長8%–12%，優于其他地區。如果利潤率持續改善，將意味著歐元區股票有持續上升的空間。

    回顧歷史表現，各國股市在美聯儲加息周期內表現不一，大多取決于其各自貨幣政策和經濟基本面。美國市場方面，最近三輪加息周期內，標普500指數在首次加息三個月內分別下跌4%、6.6%和2.7%，但在整個加息周期內分別上漲7.34%、5.81%和11.34%。歐洲斯托克50指數在三次加息周期中分別下跌11%、上漲26%、上漲22%。

    新興市場面臨尷尬

    歷史經驗顯示，每一輪美聯儲加息周期和美元牛市通常也是新興市場的風險高發期，比如上世紀八十年代的拉美債務危機、上世紀九十年代的亞洲金融危機。如今美聯儲又將按下緊縮按鈕，美元更是強勢不減，新興市場會否重蹈覆轍，尚難預料。

    國際清算銀行（BIS）6日發布的季度報告指出，盡管第四季度金融市場更加穩定，但新興市場仍面臨美聯儲加息的負面沖擊。近年來新興市場信貸增長強勁，2010年以來金磚國家信貸總額占GDP的平均比例達到25%。隨著借貸成本上升，償債負擔還將不可避免的升高，新興市場發生金融危機的風險增加。

    BIS貨幣暨經濟事務部門主管博里奧表示，新興市場金融體系的脆弱性仍然存在，新興市場發行的美元計價債券規模自2009年年初以來大約翻了一番，總額超過3萬億美元。隨著美元升值，這些負債將拖累新興市場企業的財務狀況，削弱資產負債表。

    但也有分析人士指出，與歷史上的情況有所不同，這一次發達經濟體貨幣政策分化，將令美聯儲加息的外溢效應弱化。一方面，歐洲央行和日本央行的再寬松，將降低新興市場面臨的資本流出風險。另一方面，即便美國開始加息周期，受制于通脹上升有限，加息進程也將相當緩慢，只要美聯儲加息節奏有度，新興市場很難重現大幅動蕩的格局。

    對于新興市場股市前景，不少機構保持謹慎樂觀的看法。瑞銀在最新發布的2016年展望報告中將新興市場投資評級由“減持”上調至“中性”。該行分析師稱，新興市場之前的表現已計入足夠的負面預期，當前估值相當具有吸引力，1.4倍的市凈率可以與2003年和2008年的低點相媲美，12倍的市盈率較發達市場折價30%。投資者對新興市場的預期已足夠低，因此2016年哪怕是不起眼的利好消息也會推動新興市場股票反彈。

    瑞銀分析師表示，盡管美聯儲即將加息，美元有望走強，但充裕的流動性和政策加強支持料可防止中國經濟出現硬著陸，并支撐亞洲地區內的投資人氣。由于企業現金流改善和盈利復蘇，更嚴格的資本紀律和資產回報率提高將可帶動亞洲股票估值上調。

    法興分析師預計盡管漲幅相對較小，但明年亞洲股市仍有望取得正收益。預計上漲將主要受到區域內強勁的內需增長和貨幣貶值驅動，此外部分市場等還存在改革的提振因素。(記者 楊博)