新常態下貨幣政策與以往貨幣政策的三大區別

     當前我國的貨幣政策與以往貨幣政策明顯不同，是傳統貨幣政策的升級版——即“開放條件下的貨幣政策新常態”。新常態下貨幣政策與以往貨幣政策存在的三大區別包括：一是從數量型到價格型轉變，央行在逐步放開存貸款利率管制的同時，不斷加強政策利率體系的建設，利率走廊浮出水面；二是貨幣政策的目標和工具不斷豐富，“五個目標、五個工具”的政策框架已經成形；三是開放條件下的資本流動加強，三元悖論中，資本項目可兌換、資本市場雙向開放意味著資本流動加強，則貨幣政策在另外兩個工具——利率和匯率之間只能選擇其一，即利率和匯率的聯動性加強，同時兩種政策也必然相互牽制。

    在多年實踐經驗和長期持續研究的基礎上，我們認為當前我國的貨幣政策與以往明顯不同，是傳統貨幣政策的升級版——即“貨幣政策v2.0——開放條件下的貨幣政策新常態”。

    貨幣政策框架是對整個貨幣政策體系的一個總結，包括貨幣政策目標、工具和傳導機制三大部分，中央銀行運用貨幣政策工具，以金融市場為傳導機制，影響企業和居民的生產、投資和消費行為，從而最終實現貨幣政策目標。而貨幣政策目標又分為操作目標、中介目標和最終目標，一般來說中介目標是區分貨幣政策是數量型還是價格型的主要標志。近年來，我國貨幣政策框架與以往框架相比主要有三大不同：一是從數量型向價格型轉變，二是貨幣政策的目標和工具不斷豐富，三是開放條件下的資本流動加強。

    數量型向價格型貨幣政策框架轉變

    20世紀90年代末，中國人民銀行根據金融宏觀調控需要主動取消貸款規模管理，實現了我國貨幣政策調控框架的第一次重大轉型，即從以直接調控為主轉變為以間接調控為主，并逐漸形成了以廣義貨幣（M2）為中介目標、以維持物價穩定（CPI）為最終目標、多種貨政策工具組合運用的數量型為主的貨幣政策調控框架。但隨著我國經濟金融的改革發展，特別是隨著利率市場化改革的穩步推進，金融產品不斷創新，貨幣需求函數穩定性呈下降趨勢，加之貨幣供應量的增長具有波動性，中央銀行難以準確測算M2、貨幣流通速度及貨幣乘數等數量指標。

    在此背景下，為了提高貨幣政策的調控效率，人民銀行逐步推動貨幣政策調控框架從數量型向價格型轉變，即在逐步放開存貸款利率管制的同時，不斷加強政策利率體系的建設。特別是在今年10月份“雙降”的同時放開存款利率上限后，人民銀行明確提出未來的政策利率體系：“對于短期利率，人民銀行將加強運用短期回購利率和常備借貸便利（SLF）利率，以培育和引導短期市場利率的形成。對于中長期利率，人民銀行將發揮再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具對中長期流動性的調節作用以及中期政策利率的功能，引導和穩定中長期市場利率”，這標志著我國貨幣政策框架正式進入價格型框架時代。但同時需要注意的是，由于我國宏觀經濟的特殊性和轉型期面臨的結構性問題，我國貨幣政策仍保留有一定的數量型特征，如仍有數量型的中介目標和數量型工具，這也是導致我國貨幣政策框架較為復雜的一個原因。

    多目標和多工具的貨幣政策框架

    從貨幣政策框架的發展歷史來看，從20世紀初至今經歷了三個階段。20世紀80年代之前，根據菲利普斯曲線理論失業率和工資率之間存在替代關系，中央銀行只需在通貨膨脹和經濟增長之間進行權衡，同時全球經濟處在“高增長和低通脹”時期，此階段貨幣政策關注多重目標，相應也需要多元的貨幣政策工具；20世紀80年代之后，世界主要經濟體出現了“滯漲”，菲利普斯曲線的替代關系被打破，越來越多的中央銀行開始實行低通貨膨脹這個單一目標；危機后，世界經濟表現為“低增長和低通脹（甚至通縮）”的格局，理論和實踐界開始對單一盯住CPI通貨膨脹的貨幣政策框架進行反思，同時各國的資本市場關聯性加強導致金融危機和市場波動的溢出效應加大，因此相應的貨幣政策目標也應更加廣泛，包括更長期的貨幣穩定、金融穩定和宏觀總量風險問題，同時從理論上來說，一種工具只能對應一個目標，所以多目標的貨幣政策必須與多種類的貨幣政策工具相對應。

    從我國情況看，基本面的復雜性決定了貨幣政策目標也是多元的。當前我國的宏觀經濟處于幾種矛盾相互交織疊加的時期，一是周期性和結構性的疊加，在經歷了2002 至2008年的外需拉動增長周期和2008 年以來的政府主導投資拉動周期后，目前外需、內需表現疲弱，同時經濟結構調整處于關鍵時期，經濟結構是否能順利從以第二產業為主轉向第三產業，實現制造業轉型升級和更多依靠消費拉動經濟都是當前需要解決的問題；二是經濟中悲觀因素和樂觀因素疊加，從傳統經濟的供需分析，當前經濟的驅動力低迷，傳統的經濟三駕馬車投資、消費和凈出口均不景氣，同時供給方面如人口、資本產出比率和全要素成率等指標亦不樂觀。但是也要看到宏觀經濟和政策中的一些亮點，比如準財政政策對經濟的托底作用，房地產市場庫存逐步消化，“一帶一路”引導的高端制造業和基礎設施建設輸出，十三五規劃中的各項改革措施逐步推出，所以未來經濟增長的不確定性加大，下行和企穩的可能性并存；三是改革和增長的核心矛盾依然存在，要堅持改革就必須要忍受一定程度的經濟下行壓力，但經濟長期低速增長又會帶來信心降低、通縮隱憂、資本市場波動等問題?？偟膩碚f，目前中國經濟各方面的矛盾錯綜復雜，也相應要求宏觀調控政策不能單一，而是要更廣泛地關注多個目標，實現經濟增長總體平穩運行下改革成功的目標。在十三五規劃建議的第三部分第(七)點創新和完善宏觀調控方式中，提出“按照總量調節和定向施策并舉、短期和中長期結合、國內和國際統籌、改革和發展協調的要求，完善宏觀調控，采取相機調控、精準調控措施，適時預調微調，更加注重擴大就業、穩定物價、調整結構、提高效益、防控風險、保護環境”，也是對未來宏觀調控政策更加多元、更加完善的發展方向提出了要求。

    具體到貨幣政策框架，從2014 年以來，貨幣政策多目標、多工具的框架已經非常明顯，根據一個工具對應一個目標的基本政策原理，我們提出我國貨幣政策“五個目標、五個工具”的政策框架。

    開放條件下的貨幣政策

    近年來，隨著人民幣國際化不斷推進、資本項目的逐步開放，我國資本市場開放程度不斷擴大。在十三五規劃建議第六部分第（二）點中提出“擴大金融業雙向開放。有序實現人民幣資本項目可兌換，推動人民幣加入特別提款權，成為可兌換、可自由使用貨幣……推進資本市場雙向開放，改進并逐步取消境內外投資額度限制。”

    從貨幣政策的角度看，在傳統三元悖論的約束下，資本項目可兌換、資本市場雙向開放意味著資本流動加強，則貨幣政策在另外兩個工具——利率和匯率之間只能選擇其一，即利率和匯率的聯動性加強，利率平價的作用逐漸顯現。從利率政策和匯率政策的協調配合來看，在資本流動的背景下，兩種政策必然相互牽制，比如下調利率導致當前匯率貶值，而如果維持匯率穩定的壓力大于下調利率的收益，則央行不得不把利率穩定在適中的水平。當然，從理論上說，三元悖論并不只有邊角解，也可以存在內部解，即在短期內以一定的資本管制和對沖政策為代價，同時實現利率和匯率政策的主動調整，這也是我國貨幣政策的一個基本特征。但長期來看，資本流動加強的趨勢不可逆轉，外匯儲備和國內流動性的約束也決定了中央銀行無法持續干預匯市，利率和匯率的聯動、利率和匯率政策的相互約束必然加強。（胡玉峰）