險資未來“新寵” 夾層基金投資路徑前瞻

保險新“國十條”為保險資金投資掃除了最后一道障礙，私募股權投資開始進入保險機構的視線。其中，并不被國內投資者所熟知的夾層基金格外受險資青睞。上海證券報獲悉的消息顯示，國壽、平安、人保等保險資管巨頭已悄然啟動內部研究工作，靜待監管細則出臺，蓄勢待發。

那么，這一被業內人士喻為險資未來“新寵”的夾層基金，究竟具備哪些不同于股債品種的特征？這一“舶來品”落地中國后，又是否符合險資對安全性和收益性的匹配要求？險資可通過哪幾條路徑參與其中？

兼具股債雙重特性

夾層基金和并購基金、不動產基金等一起，作為新開閘的私募基金投資品種，在前不久出爐的保險新“國十條”中被提及。細心的人士注意到，在上周一個公開場合上，保監會相關負責人透露，目前正在研究夾層基金的可行性方案。

事實上，保險機構并非被動等待。知情人士透露稱，國壽和人保已在內部就設立夾層基金的可行性展開了深度剖析。而平安之前有意投資海外夾層基金，并與監管部門一直保持著溝通。

究竟這是一個什么樣的投資品種，能同時引起保險巨頭們的一致關注？據一家保險資管內部人士介紹，夾層基金是私募股權投資基金的一種類型，從國際經驗來看，保險資金是全球早期夾層基金的最大參與者。“它兼具股、債雙重特性，實質是一種附有權益認購權的無擔保長期債權。”

之所以被稱為“夾層”，是因為在公司財務報表上，夾層基金的風險和收益處于底層的股權資本和上層的優先債之間。它的另兩大特征是，很少尋求控股，一般也不長期持有股權；內部采用有限合伙制。

根據人保資管的一份研究報告顯示，靈活性和平衡性是夾層基金的最大優勢，多樣化的投資工具可滿足投、融雙方的個性化需求。對于投資者，它可以靈活地組合股權和債券投資的優勢，既受益于公司財務增長所帶來的股權收益，同時也可兼顧次級債權的安全性；對于融資者，它實現了在維持負債率穩定的情況下，獲得成本較低的融資。

知情人士透露稱，根據國壽資管對夾層基金的內部研究，夾層基金的投資模式有兩類，一類是夾層債模式，一類是可贖回優先股模式。而夾層基金的投資收益主要有三個來源：夾層債權帶來的較高的現金利息、夾層股權帶來的資本溢價和分紅、融資人提前還款帶來的溢價。

符合保險資金投資要求

從嚴格意義上來說，國內夾層基金起步較晚，尚不足十年歷史。

據業內人士介紹，2005年之前，國內的夾層基金基本是以類夾層基金模式為主的信托，曾在國企改制過程中被大量應用。2005年，國內首支完全意義上的夾層投資基金正式成立。

不過，種種跡象表明，雖然發展歷史尚短，但自2013年開始，國內越來越多的機構投資者已逐步向夾層基金注資。目前已形成外資投資機構運作的專業夾層基金、全球性投資銀行參與的夾層資本、國內銀行參與的夾層資本以及國內專業機構運作的夾層基金共同參與的活躍局面。

記者在采訪中了解到，夾層基金通過股權、債權的結合進行非標準化產品設計，可實現多種投資模式。事實上，夾層產品本身非常靈活，每家機構在具體模式設計上不盡相同。夾層投資可以在權益債務分配比重、分期償款方式與時間安排、資本稀釋比例、利息率結構、公司未來價值分配以及累計期權等方面進行協商并靈活調整。

那么，如何保證安全性、收益性和靈活性，這主要取決于夾層基金的投資領域。據業內人士介紹，夾層基金投資的企業一般都具有多年穩定成長的歷史，或是在過去一年具有正的現金流和營業收益，或者處于發展擴張階段，業務增長較快，具有可預見的強大而穩定的現金流。“夾層基金不會輕易涉足技術風險過高的領域；在考慮高成長性的同時，夾層投資更關注投資標的是否具有高穩定性。”

在業內人士看來，夾層基金的特征符合保險資金投資的要求。首先，基層基金屬于長期投資，有助于保險資金的資產負債匹配管理。

其次，夾層基金的投資風險相對較低。“夾層基金投資風險水平有可能降低到與債券投資相當的程度，并且交易違約率很低。”據一家保險資管的內部統計數據顯示，歐洲的夾層投資交易違約率僅為0.4%，即使發生違約后，本金回收比例也很高，平均介于50%至60%之間。

作為長線機構投資者，除安全性之外，收益率也是保險資金選擇投資品種的一大考量。公開數據顯示，在2008年至2012 年中，全球夾層基金的年化收益率達到6.5%。但據國內一家保險資管高管透露，據其最近對海外投資市場的考察情況來看，目前海外夾層基金的年化投資收益率可達8%至9%的水平。

再者，夾層基金的退出途徑較為明確。夾層基金的債務構成中通常包含一個預先確定的還款日程表，可在一段時間內分期償還債務，也可以一次還清，還款模式取決于夾層基金投資的目標公司現金流狀況。

“總的來看，夾層基金屬于中等風險、中等收益，有助于提升保險資金的投資收益率。夾層基金的風險與回報介于優先債務和股本融資之間，而且投資退出的確定性較大，符合保險資金的投資特點。”據保險業人士介紹，近年全球夾層基金有限合伙人（LP）構成中，保險公司占比已達11%左右。

可在基建領域先行先試

正是由于夾層基金符合保險資金的投資要求，保險新“國十條”首次允許專業保險資產管理機構設立夾層基金等私募基金。業內人士分析認為，夾層基金對保險資金發展另類投資業務具有重要意義，保險資金應抓住政策機遇，積極運用夾層基金投資，逐步推進私募股權投資業務。

事實上，在股權投資計劃中或股權型項目資產支持計劃中，國內保險機構已經嘗試使用“類夾層”的投資模式。即保險資金以股權形式進入，但投資期限明確、最低收益率固定、投資方式“明股實債”，如泰康資管發起的“中石油西一、二線西部管道項目股權投資計劃”等。

“鑒于保險機構在基礎設施領域積累了一定的直投經驗，建議可以先從基建項目試點夾層投資方式，在此基礎上可以設立夾層基金投資公司，逐步發起設立私募股權投資基金。”一家大型保險機構在近日遞交給監管部門的一份報告中如是表述。

業內人士給出的具體路徑建議是：第一步，保險機構可以先從基建項目試點夾層投資方式。保險機構的夾層投資職能可先由直接投資或創新投資部門承擔。據悉，目前已有多家保險公司與私募股權投資公司簽訂夾層基金投資協議，保險資金與股權投資類私募基金的合作正在增加。

第二步，保險機構成立專門的夾層基金投資部門或設立夾層基金投資公司。夾層基金投資目標的產業涉獵面廣、投資標的多樣化，并與宏觀經濟和行業景氣度的相關程度較高，因此，夾層基金投資具有較高的專業化要求。專屬夾層基金投資平臺的設置可以更好地與投資標的進行對接。因此，保險機構可以先募集資金成立專項基金，投向若干目標企業或項目，在條件成熟時進一步發展成為子公司。

第三步，通過夾層投資的方式成功啟動私募股權投資業務后，保險機構可以適時發起設立私募股權投資公司。這是保險機構股權投資的主要形式。保險資產管理公司下屬私募股權投資平臺一般仍以直接股權投資為主，其中，夾層基金參與的交易可以作為股權投資的重點考察標的，在股權轉為普通股后退出時，也可以選擇轉讓給私募股權投資公司。(記者 黃蕾)