馬駿談貨幣政策:利率傳導機制是否順暢需實證研究

     央行研究局首席經濟學家接受本報記者采訪 馬駿談貨幣政策走向

    □央行貨幣政策工具正在經歷從數量型工具向價格型工具主導的轉型

    □未來應維持匯率較大靈活性，同時國內政策利率獨立、不能被外界某個變量所“綁架”

　　昨天，央行研究局首席經濟學家馬駿在上海發展研究基金會主辦的國際貨幣體系研討會上，接受了上證報記者的采訪，就市場關心的貨幣政策走向、人民幣國際化以及地方債務問題，答疑解惑。

　　利率傳導機制

　　是否順暢需實證研究

　　針對近期金融如何有效支持實體經濟問題，馬駿表示應重點關注傳導機制問題。

　　利率如何有效傳導、更好地發揮“輸血”功能，馬駿認為，“這個問題很復雜，在理論上、實證上都要做很多研究工作，相關傳導機制涉及很多微觀主體。”

　　馬駿舉了三個例子來具體說明。第一個例子，理論上，銀行資產應該能夠在貸款、固定收益產品之間自由配置，而實際上，銀行資產配置并沒有充分的自由度，目前仍受限于數量性觀測、行業性指引等，這也導致固定收益利率、貸款市場利率之間的傳導受到一定阻礙。

　　第二個例子，儲戶理論上能夠在購買國債以及銀行存款之間自由選擇，且這兩種市場利率在一定程度上應趨同，但實際上儲戶購買國債并不容易、且有數量限制。

　　第三個例子，考慮了風險、流動性等因素之后，企業以債券市場、銀行貸款這兩種方式融資的利率應該趨同，但實際上企業發債受限，比如仍需審批。還有，國有企業融資對利率敏感度問題。

　　馬駿表示，傳導機制是否順暢需要進行深入量化評估，“這類似于老年人得心臟病，究竟是哪條血管不通、30%還是40%不暢，需要定量研究，為治療方案提供依據”。

　　關于貨幣政策工具問題，馬駿說，目前，央行貨幣政策工具正在經歷從數量型工具向價格型工具主導的轉型。

　　“美國的轉變最為徹底，從上世紀80年代后就不再看M2等數量指標。歐央行則采取不同模式，作為操作目標，短期盯住短期再貸款利率，且在中長期則彈性關注M3。”馬駿認為，今后中國也應探討、尋求更符合我們金融體系特點的模式。

　　資本項下開放

　　為人民幣國際化釋放更多空間

　　《中國人民銀行年度報告2013》提到進一步擴大QDII和QFII主體資格，增加投資額度，條件成熟時，取消資格和額度審批。

　　“這都屬于資本項下開放的動作。如果QFII額度取消的話，作為資本流動的兩大內容之一，對于投資組合管理、改革的意義都非常大。”馬駿表示。

　　資本項下的完全開放，可能引發市場對于“三元悖論”這一極端情況的擔憂。所謂“三元悖論”，其含義是：本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、以及資本的完全流動性不能同時實現，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標。

　　對此，馬駿表示，幾乎所有發達國家，在采取資本項目開放條件下，都實現了靈活的匯率體制，同時，國內貨幣政策存在獨立性，未來中國也將向這個方向過渡，也就是說，維持匯率較大靈活性，同時國內政策利率獨立、不能被外界某個變量所“綁架”。

　　今年以來，人民幣匯率結束單邊升值趨勢、已累計貶值逾3%。“我們經常項目順差接近正常水平，從這個意義上來講，人民幣匯率接近均衡水平，當然，在任何時點，匯率究竟距離均衡水平多遠，存在不同判斷，但與5年、7年前相比，我們已處于更為均衡的水平。”

　　就人民幣單邊升值趨勢逆轉對境外機構的吸引力問題，馬駿認為，賭人民幣升值并不是境外投資者持有人民幣的唯一原因，只要中國實體經濟與境外聯系日益密切，采用人民幣投資就可以有助于減少交易成本。此外，還存在第三方使用需求。

    對于未來人民幣匯率走勢，馬駿表示，主要方向仍是雙向波動，且彈性繼續加大，這也是為今后資本項下開放條件下，管理短期資本流動所需要的機制。如果缺乏足夠彈性，在內外利差較大的情況下，會導致較多套利資金跨境流動。

    地方債發行宜透明

    5月下旬，在之前部分地區自行發債試點的基礎上，國家進一步擴大了地方債自發自還的試點范圍，新增試點包括上海、浙江、廣東、深圳等10個省市。

    “從學者角度來看，選擇試點的主要原則應該是財政的透明度、穩健性。”對于試點地方選擇，馬駿認為，作為地方政府獨立發債的管理體制，應考慮原則包括：一，發債地方政府要公布全口徑地方資產負債表，包括機關事業單位、政府承擔償付責任的地方融資平臺等的資產負債表。

    二，公正、獨立地使用評級機構，來確定合理的地方政府的融資成本。評級機構必須滿足一定資質標準，評級公司的透明度、制約機制等都很重要，如披露程序、方法、指標、原始數據來源等。

    三，對一級市場二級市場進行充分的信息披露，具體包括收入和費用的報表，資產負債表，以及三五年的償債能力的預測等等。除此之外，馬駿還認為，還應該通過立法設定地方債務的上限，建立預警體制等。

    關于地方政府自主發債當務之急需解決的問題，馬駿認為，應盡快修改相關立法，讓陽光發債合法化，同時推動建立一系列全硬化地方預算約束的機制。他說，不能讓地方債永遠停留在是小范圍試點。（記者 凌云峰 石貝貝）