貿易逆差不改熱錢涌入態勢 實現平衡不能走老路

    最近全球經濟運行中發生了一些值得關注的首次現象：一是今年一季度中國6年來首現季度貿易逆差。同時，由于美元的持續疲軟，人民幣兌美元中間價不斷創新高。二是歐央行于4月7日宣布危機以來的首次加息，這是歐央行首次先于美聯儲進入加息周期。三是繼去年11月15日G20首爾峰會允許面臨巨額資本流入的國家采取管制措施之后，IMF4月5日發布報告首次允許有關國家實施資本管制。四是美聯儲量化寬松政策在國內開始出現明顯分歧，尤其是3月11日猶他州首次提出恢復金本位法案以取代美元地位之后，美聯儲FOMC的12位成員當中的四位已經公開宣稱可能會先于市場預期收緊貨幣政策。綜合幾方面因素，筆者認為，當前階段，盡管今年一季度出現貿易逆差，但國際資本持續涌入的態勢并沒有發生改變，甚至貿易項下的國際資本也處于不斷涌入的態勢，這使得人民幣升值趨勢至少在今年上半年不會改變。

    在決定流動性的因素中，由于國內信貸受到政府部門的嚴格控制，外匯占款就成為決定今年中國股市表現最為關鍵的變量。如果人民幣升值壓力持續存在，意味著大量資金還在涌向中國。從歷史上來看，除了在1998年東南亞金融危機期間以及2008年全球金融危機期間由于大量資金回流歐美致使人民幣存在貶值壓力之外，其他時期，國際資本基本上是持續涌向中國的，人民幣一直存于升值壓力之中。

    FDI資金還在涌入

    一季度貿易逆差主要源于一般貿易逆差的擴大，但加工貿易順差并沒有明顯縮小，考慮到FDI一直主導加工貿易，這意味著FDI資金目前還在持續涌向中國。

    數據表明，一季度10.2億美元的貿易逆差主要是一般貿易逆差大幅擴大造成的。一季度一般貿易項下貿易逆差達到459.8億美元，創歷史最大季度貿易逆差；而同期加工貿易項下貿易順差771.1億美元，擴大了22.8%。

    長期以來，我們把國際收支雙順差持續存在歸結于資源價格、勞動力價格、土地價格以及匯率等資源配置扭曲，致使FDI等大量資金持續涌入中國從事加工貿易，從而帶來貿易順差的同時也使得資本項下持續順差，使得人民幣升值壓力持續存在。不過，隨著資源價格體制改革的逐步推進、勞動力價格和土地價格的不斷上漲以及人民幣匯率形成機制改革的不斷深化，加工貿易順差依然有增無減。因此，我們不能否認大量的貿易逆差是由于國際產業分工體系大背景下的產業間貿易造成的，而產業間貿易資源價格、勞動力成本，甚至匯率等價格體系的調整對于貿易失衡的調節往往很難起到很大的作用，這意味著投資者近期不用過于擔心人民幣升值、資源和土地價格上漲、勞動力成本提高等對貿易順差可能帶來的負面影響。

    賬面順差減少不代表

    實際順差一定減少

    一季度貿易逆差一定程度上是因為政府在打擊熱錢使得隱藏在貿易項下的部分熱錢被擠掉，從而表現為一般貿易項下貿易逆差的急劇擴大。自去年11月15日G20首爾峰會允許面臨巨額資本流入的國家采取管制措施之后，IMF也于4月5日發布報告首次允許有關國家實施資本管制，這使得資本管制已經成為合法的手段被普遍采用。中國政府在去年2月至10月底就開展了大范圍的打擊熱錢專項活動。3月30日，國家外管局發布通知，進一步加強了轉口貿易外匯管理，將轉口貿易收入納入待核查賬戶管理，而且還適當下調企業貨物貿易項下預收貨款和90天以上延期付款項下可收（付）匯額度的基礎比例。政府打擊熱錢力度的加強使得原先通過“高報出口、低報進口”等方式通過貿易渠道流入的熱錢大幅減少，從而表現為貿易順差賬面的減少，而實際發生的貿易順差可能并沒有因此減少。

    按照國外專家的測算，1990年至2001年期間，亞太發展中國家出口低報占出口價值的比重平均為24.1%，發達國家為10.3%。即便按照發達國家的數據來估算，加入貿易項下隱藏的熱錢因素之后，一季度貿易順差為403億美元，這甚至比去年一季度139億美元的貿易順差還要高。

     銀行結售匯可能大幅順收

    盡管一季度出現貿易逆差，但銀行結售匯并不會逆收，反而可能大幅順收。這意味著貿易項下資本實際上還是凈流入的。

    長期以來，中國企業出口所得外匯的結匯意愿較強，而企業支付進口時購匯意愿偏低，企業出口結匯率一直高于進口售匯率。這使得企業貨物貿易項下結匯規模較售匯高出許多，所以在2001年至2010年期間，中國的貿易順收一直大于貿易順差。

    特別是2005年7月21日央行啟動匯改以來，受到人民幣升值預期強化的影響，企業出口結匯率進一步上升，而進口售匯率不斷下降。到了2007年，人民幣升值預期達到歷史高點時，順收與順差兩者的差距達到855億美元的歷史較高水平。2008年，受到全球金融危機的影響，隨著美元的走強，人民幣升值預期發生逆轉，順收與順差之間的差距降到2003年以來的最低值305億美元，較2007年下降64%。不過，2009年以來隨著人民幣升值預期的再次強化，尤其是2010年6月19日重啟匯改之后，順收與順差之間的差距再次擴大，2010年達到1488億美元的歷史最高點。順收大于順差的情形還在延續。最新數據表明，2011年1月，順收大于順差的規模高達159億美元。照此推算，今年一季度的順收規模應該達到466億美元，而3月的順收規模預計會達到160億美元左右，這意味著當前貿易項下的資本事實上是凈流入的。

    美國加息前不必擔心流動性逆轉

    歐央行首次先于美聯儲進入加息周期，致使美元短期疲軟，進而使得人民幣相對美元升值，致使資金涌向中國。考慮到美聯儲至少在今年6月QE2結束之前不會退出量化寬松貨幣政策，而在此期間，歐央行再次加息預期持續存在，這使得美元上半年將保持疲軟狀態。不過，考慮到美聯儲量化寬松貨幣政策的退出甚至加息已經旌旗在望，加之投資者對葡萄牙、西班牙甚至意大利債務危機的擔心。因此，盡管美元在今年上半年不會走強，但也不會就此沉淪下去，而是保持弱勢整理的態勢。畢竟考慮到歐美經濟周期的同步性，無論是歐央行先加息還是美聯儲先加息，兩者加息僅僅是時間先后的問題，因此，歐美先后進入加息周期的間隔時期，美元一般不會有很明顯的趨勢。

    歷史經驗也表明了這一點。1999年6月30日美聯儲首次加息之時，美元指數為102.8，而到了1999年11月5日歐央行首次加息之時，美元指數為100.3，并沒有明顯變動；2004年6月30日美聯儲首次加息之時，美元指數為88.8，而到了2005年12月6日歐央行首次加息之時，美元指數為91.5，也沒有明顯變動。

    最后，盡管上半年中國通脹壓力持續存在，但已在可控當中。盡管3月CPI同比還會再創新高，但是4月份和5月份回落將是大概率事件。投資者顯然也普遍預期到這一點，主要表現為10年期國債收益率持續保持在3.9%的水平，不再提升。當然，從Shibor利率與同期國債收益率的利差也可以看出，當前中國的風險溢價并沒有提高，3月期Shibor利率與3月期國債收益率之間的利差今年以來一直維持在1.6個百分點左右的水平之上。不過，6月期Shibor利率與6月期國債收益率之間的利差、9月期Shibor利率與9月期國債收益率之間的利差以及1年期Shibor利率與1年期國債收益率之間的利差有所擴大，這反映了投資者并不是太擔心上半年經濟運行的潛在風險。

    不過，需要提醒投資者注意的是，考慮到隨著美國經濟在下半年的逐步好轉、美聯儲可能會在今年6月份之后退出量化寬松貨幣政策甚至準備采取加息舉措；而新興市場經濟體的加息幅度逐漸覆蓋掉盈利的增長，美元會形成可持續的反彈，資金可能會逐步由新興市場經濟體撤出，那時國際資本不斷涌入中國的態勢有可能會逆轉。（廣發證券發展研究中心　　首席宏觀分析師 崔永）

實現貿易平衡不能走老路 

    受國內經濟保持較快增長、國際市場大宗商品價格大幅上漲以及春節長假等因素影響，我國一季度累計出現10.2億美元的貿易逆差，這是中國六年來首次出現季度貿易逆差。對此，海關報告分析認為，逆差主要是受國際大宗商品漲價所致。目前國際油價突破110美元而銅價徘徊在一萬美元左右，中國經濟高速發展的同時對外資源的依存度也在不斷上升。因此，進口有可能還會繼續上漲。有人把逆差歸結于人民幣升值所造成的。筆者對此表示懷疑，且不說即使我們對于處于升值通道的人民幣想要貶值也未必是能夠如人所愿。當前中國進出口平衡的策略已經走近歷史拐點，中國應通過提高強勢資源產品價格，增加老百姓的工資收入來實現貿易的平衡。

    目前，我們的產品已經基本占據了可以占據的市場，即使再便宜也不會導致外部需求量的增加，卻可能因為出口產品降價而大大減少出口收入，何況西方已經把中國產品的市場份額擴大視為洪水猛獸，針對中國的反傾銷反補貼措施此起彼伏，貿易形勢越來越難，中國出口品再以價格肉搏是條不歸路。

    以前，中國的資源對外依存度很低，我們的石油甚至還對外出口，而現在中國的石油對外依存度已經超過60%。大宗商品量價齊漲的結果是在加劇外匯收支不平衡的同時使得國內消費進口資源的時候要付出更多的貨幣，這無疑加劇了國內的通脹壓力。因為，我們很多出口產品是要依賴進口資源的。比如，即使不直接使用石油也是間接使用石油。比如，工廠要有汽車、要運輸、員工上下班要坐車，等等。因此，人民幣貶值也未必能降低出口產品成本。

    要實現中國貿易的良性平衡，靠出口產品價廉物美取勝之路已經快到盡頭了。筆者認為，應當通過提高中國強勢資源產品的價格，同時提高老百姓的工資收入來完成。中國強勢的資源漲價可以提高出口的收入，以此對沖大宗商品漲價的壓力。在全球通脹的背景下，世界各國都是收入隨同通脹增長的，如果我們的加工費增長速度趕不上通脹的腳步，這會讓我們在競爭中更加不利。（張捷）

    斷言貿易平衡時代到來為時尚早 

    受多種因素影響，一季度貿易逆差為10.2億美元，這是繼2004年出現84.4億美元的季度貿易逆差之后，我國再度出現貿易逆差。接近30%的進出口增速，說明我國外貿有可能延續2010年以來良好的復蘇態勢，繼續保持快速增長。筆者認為，一季度的外貿逆差并不說明現階段外貿發展的結構性調整。相反，在內需調整和外需旺盛的推動下，外貿順差仍有可能保持高位，而宏觀政策的調整更多的是考慮應對通脹，外貿問題并不是政策調整的主基調。

    逆差為初級產品進口量價齊升所致

    出口方面，從一季度數據看，1月-3月的出口增長率分別為37.7%、2.4%、35.8%，僅2月的出口增速較低。2月出口增速低除春節因素以外，最主要因素是由于去年同期出口增速高達45.7%，基數較高。根據國際貨幣基金組織的預測，今年世界經濟將繼續保持4%以上的增長速度，外需持續向好將拉動出口繼續保持20%以上的增長。除了新興市場和發展中國家經濟繼續保持快速增長以外，近期美國就業市場超出預期的數據也充分說明發達國家逐步進入正常增長的軌道，這都有利于增加對這些主要市場的出口，一季度對這些傳統出口市場良好的增長態勢充分說明了這一點。實際上，在一般貿易出口保持高速增長的同時，一季度的加工貿易進口增長達到了20.9%，這也有利于加工貿易出口在未來保持一個相對較高的增長態勢。

    進口方面，從一季度的數據看，1月-3月的進口增長率分別為51%、19.4%、27.3%，均保持較高的增長速度。進口的快速增長很大程度上是占進口總量35%左右的初級產品進口量價齊升所導致的，價格因素是主要原因。從具體商品看，原油進口6342萬噸，增加11.9%，進口均價為每噸686.6美元，上漲24%；鐵礦砂進口1.8億噸，增加14.4%，進口均價為每噸156.5美元，上漲59.5%；大豆1096萬噸，減少0.7%，進口均價為每噸573.9美元，上漲25.7%。

    從未來發展趨勢看，全球流動性泛濫、中東北非等主要產油地區局勢動蕩以及日本災后重建原材料進口大增，會進一步推高國際市場大宗商品價格。必須指出，在通脹預期下，企業往往會增加庫存，但是扣除價格因素之后，進口實際增長并不高。這一定程度上說明受部分宏觀調整政策的影響，進口需求受到了一定的削弱。我們認為，進口增速二季度之后有可能放緩，預計全年增長在25%左右。

     斷言貿易步入平衡時代為時尚早

    在貿易余額方面，今年一季度的逆差引發的諸多猜測，關注點就是這是否意味著受擴大內需、促進進口等政策的影響，我國將逐步向貿易平衡過渡，從而結束持續順差的常態。

    實際上，今年一季度的外貿情況與同樣出現季度貿易順差的2004年存在一定的相似之處。2004年是國際大宗商品開始進入一輪新牛市的開始，大宗商品價格的快速增長導致出現季度逆差。今年一季度的逆差情況也類似。僅以原油和鐵礦石為例，如果沒有這兩種商品價格的上漲，那么一季度將出現大約180億美元的順差。同樣以2004年為例，盡管在第一季度出現了逆差，但當年也是我國順差首次突破1000億美元，之后是連續多年超過千億美元以上的貿易順差。在目前3萬億美元貿易規模的情況下，任何一個小因素的變動都有可能導致貿易余額出現劇烈的變化。

    因此，很難說我國外貿已經出現了結構性變動，步入貿易基本平衡時代。而且與投資等內需受國內宏觀政策影響較大相比，外貿領域的市場化程度已經較高，促進進口的各項政策如果沒有市場需求的支撐，很難在短期內取得明顯成效，短期內進口不會因為政策調整而出現結構性調整。一季度貿易逆差只是一個暫時現象，在出口旺季逐步到來之際，我國順差將逐步增加，傳統出口市場經濟的恢復甚至有可能進一步推高外貿順差。

    外匯占款不會因為逆差而降低

    圍繞著外貿的宏觀政策的焦點主要集中在兩方面，一是人民幣匯率調整問題；二是外貿順差持續增長帶來的外匯占款過多而導致的貨幣超發問題。這兩個問題目前仍然是我國宏觀調控面臨的兩個重要問題，但與外貿的關系密切度已經大大降低。

    在人民幣匯率政策方面，我國的貿易順差是結構性順差，圍繞著人民幣匯率的博弈主要是在中美兩國之間展開，即使我國出現貿易平衡，在對美國持續順差的情況下，受到的升值壓力也絲毫不會減少。并且，中美之間的匯率博弈并不是單純的經濟問題，諸多復雜的政策因素也摻雜其中。實際上，人民幣匯率從來就沒有因為外部壓力而出現大幅調整，所有匯率政策的變動都是服從于內部結構調整的需要。今年人民幣匯率有一定的升值空間，這個空間主要來自輸入型通脹的壓力而非貿易順差。

    同樣，無論外貿順差如何變動，外匯占款問題今年也將凸顯。在美國連續實施量化寬松的政策之后，流動性泛濫已經成為各國亟需應對的難題。盡管存在諸多管制，但在經濟持續快速增長的背景下，我國將成為短期資本的一個重要目標市場。因此，即使外貿順差出現大幅度調整，外匯占款也會因為短期資本的流入而大量增加。外貿順差減少并不會降低央行由于外匯占款增加而導致的貨幣政策操作難度。（國家發改委對外經濟研究所 張一）